華泰研究：重溫歐債危機始末與當下啟示
炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
張繼強S0570518110002研究員
何穎雯S0570120090141 聯系人
報告發布時間：2022年06月21日
摘 要
報告核心觀點
全球通脹壓力升溫，美歐進入加息周期，歐元區邊緣國家接近危險區域，引發市場對歐債危機2.0的擔憂。本文回溯歐債危機始末，并探討當下歐元區債務風險。2009年底希臘債務危機爆發，三大評級機構下調其主權債務評級，隨后蔓延形成銀行流動性危機直至歐元危機，本質上是信仰破壞后引發的惡性循環。歐央行6月議息會議后，緊縮預期升溫，意德利差等債務風險指標走闊，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務危機的難題，但我們判斷短期爆發新債務危機的可能性較小。若后續風險增加，不排除增加經濟衰退壓力，進而影響加息節奏，屆時需關注對中國出口等沖擊。
成因：2008年金融危機后歐盟體制缺陷暴露
2009年12月，希臘債務危機率先爆發，三大評級機構先后下調其主權債務評級，隨后危機蔓延到銀行業和其他有債務隱患的國家，造成歐洲主權債務危機。歐債危機的成因有制度、經濟和市場三方面的因素。制度方面，歐元區貨幣和財政政策分離的二元結構導致政策協調的矛盾。經濟方面，美國次貸危機波及全球市場，歐元區部分國家通過財政支出化解危機，惡化了財政情況。市場方面，三大評級機構下調希臘主權評級進一步助推危機蔓延。
演化：單一國家債務危機→多國家銀行流動性危機
歐豬五國的債務危機使得信仰破滅，形成主權債務危機——公債資產縮水——銀行部門資產負債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經濟衰退——債務負擔加劇惡性循環。自希臘政府換屆后發現財政預算缺口，三大國際評級機構下調其主權信用評級，歐債危機經歷了單個國家的主權債務危機、歐元區銀行流動性危機至歐元危機逐步深化的階段。
應對：歐債危機的化解
歐債危機爆發之初，救助政策措施滯后，造成危機的惡化。而后歐盟、歐央行、國際貨幣基金組織聯合發力，展開積極干預的救援措施，使得危機逐漸化解：1）直接對債務危機國進行流動性支持，緩解其融資壓力、降低債券風險溢價；2）為解決歐債危機的根本性債務問題，要求接受援助的各國緊縮財政，削減財政赤字，同時進行財政改革如削減福利支出、延長退休年齡等；3）協調債務重組，重組和減計希臘無力償還的存量主權債務。
邊緣國家進入危險區域，歐債危機擔憂重現
歐央行6月議息會議決定結束資產購買和7月啟動加息，緊縮預期升溫下歐元區國債利差加速走闊，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務危機兩難選擇。意德利差、債務水平等指標暗示風險在增加，但我們判斷短期爆發新債務危機的可能性較小。但歐元區金融分裂風險有所增加，歐央行需要尋找新方式走出困境，否則存在債務惡化和危機傳導的可能性。債務危機容易形成信仰破壞后的惡性循環，如果后續風險增加，不排除增加經濟衰退的壓力，進而影響后續的加息節奏，屆時需要關注對中國出口等沖擊。
風險提示：歐美通脹超預期；國際地緣政治沖突。
歐債危機事件回溯
當下全球通脹壓力升溫，美聯儲及歐央行進入加息周期，而歐元區邊緣國家再次接近危險區域，意大利10年期國債收益率自2014年1月以來首次達到4%，意大利和德國基準10年期國債息差擴大至2.4%，引發市場對歐債危機2.0的擔憂。我們在本文中復盤2010年歐債危機的成因、演進和應對策略，并對當前歐元區的債務風險進行了探討。
2008年金融危機后，歐洲部分國家試圖通過舉債來幫助經濟恢復，購買銀行不良資產，而大量負債超過了其清償能力。2009年12月，歐債危機最先在希臘爆發，希臘宣布財政赤字和公共債務占GDP比重遠超歐盟標準，三大評級機構先后下調其主權債務評級。隨著希臘債務鏈全線崩潰，危機蔓延到其他有債務隱患的國家，包括葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。歐債危機過程中，一系列債務預警壓制市場風險偏好，歐洲股市受創，歐元遭到大肆拋售，市場波動指標VIX激增。
歐債危機的爆發存在多方面的原因，制度層面歐元區的貨幣和財政政策的分離以及經濟層面政府赤字率和政府債務水平不斷上升是主要原因。歐豬五國（PIIGS，國際經濟媒體對葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙這五個債務問題嚴重的歐洲經濟體的貶稱）的債務危機使得信仰破滅，形成了主權債務危機→公債資產縮水→銀行部門資產負債表惡化→銀行流動性緊縮→信貸衰退→經濟衰退→債務負擔加劇的惡性循環。由于各國在危機初期存在分歧，直至2010年才逐漸開展積極的政策協調，對問題國家進行了合力的救助，使得危機得到化解。危機之后，歐元區國家對杠桿率和財政赤字進行了積極的調整，使得歐元區內債務風險有所降低。復盤歐債危機的成因、演進和應對策略，對我們理解當前市場風險和貨幣政策的思路有所幫助。
成因：2008年金融危機后歐盟體制缺陷暴露
制度因素：歐債危機是貨幣和財政政策分離的副產品
歐元區的貨幣政策由歐洲中央銀行統一管理，但財政政策由各國政府主導，這種二元的結構設計使得歐元區不同國家面臨財政貨幣協調的矛盾。歐元區貨幣一體化后，各國貨幣政策喪失獨立性，而各國在政治、經濟、財政方面的差異依然懸殊，形成少數發達國家對政策享有更大的話語權，部分外圍國家的利益被忽視的局面。同時，歐元區內各國的聯系較為緊密，交叉持有債務，使得單個成員國的風險擴散至整個歐元區。
統一的貨幣政策與歐元區長期存在的經濟發展不均衡形成矛盾。在去工業化的背景下，歐元區逐漸形成了核心國家制造、外圍國家消費的格局。德國、法國等核心國家具有強大的融資能力和產業競爭力，也享受地區整合和單一貨幣政策的優勢。而希臘、愛爾蘭、西班牙等外圍國家在實體經濟中競爭力較低，經常賬戶逆差逐年增加，國際收支赤字變大。在面對危機時，外圍國家無法通過貨幣貶值的方式來減輕財政負擔，只能增加財政支出和大舉外債。外加歐洲央行憲章規定不能直接貨幣化各國財政赤字，缺少印鈔機的支撐將導致違約風險上升，歐元區國家的國債成為實際意義上的風險資產。
經濟因素：次貸危機加速歐元區政府赤字和債務水平攀升
2008年，美國次貸危機波及全球資本市場，歐洲各國經濟增速調轉直下，失業率明顯上升。歐洲部分國家試圖通過政府支出以幫助經濟修復，拉動投資、促進消費，財政赤字大幅上漲。同時，歐元區各國銀行持有大量美國發行的ABS產品，政府試圖挽救銀行而大量發債購買銀行不良資產。盡管在次貸危機之前，歐洲部分國家的結構性財政赤字已經處于高位，但金融危機更大程度的惡化了財政狀況，加速了債務危機的爆發。
市場因素：三大評級機構助推危機蔓延
2009年12月8日，惠譽國際調降希臘主權信用至BBB+，之后三大評級公司接連降低愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙等國家的主權信用，加劇了市場震蕩。一方面，評級機構調降主權信用等級是對投資者最直接的信息傳遞，導致市場恐慌，加速危機蔓延。三大評級機構下調希臘主權評級后，投資者紛紛拋售希臘國債，葡萄牙、西班牙等國家的主權債務收益率也大幅上行。另一方面，評級機構的調整也波及到區域內的銀行、保險等行業。由于受到歐元區金融系統不穩定的波及，評級機構對部分國家保險和銀行行業的評級也進行了調整，導致主權危機向銀行間市場蔓延。
演化：單一國家債務危機→多國家銀行流動性危機
危機的傳導形成了主權債務危機——公債資產縮水——銀行部門資產負債表惡化——銀行流動性緊縮——信貸衰退——經濟衰退——債務負擔加劇的惡性循環。2009年10月，希臘政府換屆后發現財政預算缺口，三大國際評級機構下調其主權信用評級，一般將其視為歐債危機的起點。期間，歐債危機經歷了單個國家的主權債務危機、歐元區銀行流動性危機直至歐元危機三個逐步深化的階段。
第一階段：希臘主權債務危機
事件：2009年10月，希臘政府換屆后發現財政預算缺口，并公布財政赤字與債務率預計將分別達到12.7%和113%，遠超歐盟《穩定與增長公約》規定的上限值。隨后三大國際評級機構紛紛下調希臘政府主權信用評級，市場避險情緒升溫，希臘股市遭受重挫。
影響：2001年希臘加入歐元區前的債務狀況本不符合歐洲《馬斯特里赫特條約》規定的標準，即預算赤字不能超過GDP的3%和負債率不超過GDP的60%。希臘通過高盛定制的貨幣掉期交易掩蓋公共債務，從而成功加入歐元區。然而這個歷史遺留問題被全球金融危機引爆，政府財政赤字大幅擴張，希臘債務鏈條斷裂。其后，愛爾蘭政府因為持續救助銀行業，政府債務不堪重負，政府出現流動性困難，葡萄牙也因經濟衰退、赤字高企而出現政府債務危機。
第二階段：主權債務危機引發銀行流動性危機
事件：2011年9月14日，穆迪下調法國農業信貸銀行和法國興業銀行的信用評級，這是歐債危機爆發以來銀行業首次被下調評級，標志著歐債危機從主權債務危機蔓延至銀行間市場。
影響：歐元區國家銀行體系互相持有政府國債，使得經濟背景相對較差的次主要國家意大利、西班牙等國的銀行體系也遭受了資產減值損失，阻礙實體經濟信貸擴張，經濟開始陷入衰退，財政體系不堪重負，也逐漸被傳染。隨著歐豬五國的債券收益率上行，歐洲各大銀行持有的大量債務國國債價格大幅下跌、違約風險上升，銀行業資產負債表受到感染。歐洲銀行通常以所持有的債券，向央行借貸或開展同業拆借，歐豬五國的債券收益率上行直接推高銀行的融資成本。與此同時，歐洲多國政府陷入財政危機，向銀行提供擔保的能力不斷降低，銀行評級受到影響。
另一方面，銀行危機迫使歐洲多國政府為銀行注資，進一步加大了政府主權債務壓力。風險傳導出現惡性循環。主權債務危機和銀行危機的爆發，市場恐慌情緒大幅上升，資金流向更加安全的地區，歐元區開始出現流動性危機。銀行間市場流動性指標歐元區銀行間3月期同業拆借利率與隔夜指數掉期利率利差持續擴大。風險升高迫使銀行在市場上拋售資產，銀行資本充足率不斷下降，業務經營面臨困境。市場流動性持續收緊衰竭，導致部分銀行在本次危機中被迫破產。
第三階段：歐債危機蔓延至核心國家，歐元區面臨解體風險
事件：2011年11月，德國信貸風險不斷加大，德國、法國和荷蘭的信用違約互換(CDS)利率上行，危機正向歐元區核心國家蔓延。
影響：希臘主權債務危機爆發后，歐盟、歐央行和國際貨幣基金組織開展了多輪救助，但是危機愈演愈烈，開始從希臘向其他國家蔓延。隨著主權信用降低，社會融資成本大幅提高，歐豬五國信用違約掉期價格自2010年中期開始大幅攀升。德國和法國的銀行機構持有大量意大利和西班牙公債，這些國家的主權債務惡化增加了德國和法國的銀行業風險。法國主權信用評級也被調降，而德國也被納入負面展望，歐洲金融穩定基金（EFSF）的信用評級也由AAA下調至AA+，這意味著歐債危機蔓延至整個歐元區，歐元危機下整個歐元區都面臨著前所未有的解體風險。
應對：歐債危機的化解
希臘債務危機爆發之初，歐元區各個成員國對于是否應該救助問題國家，以及救助方式、力度等問題存在較大分歧。危機擴大之后嚴重性超出預期，歐盟和歐元區開始采取積極干預的救援措施，使得危機逐漸化解。歐洲金融穩定機制（EFSM）與歐洲金融穩定基金（EFSF）、國際貨幣基金組織（IMF）、歐洲央行（ECB）構成歐債救助鐵三角，它們采取多重措施對歐債危機進行了化解：
（1）直接對債務危機國進行流動性支持，緩解其融資壓力、降低債券風險溢價。
（2）為了解決歐債危機的根本性債務問題，鐵三角要求接受援助的各國緊縮財政，削減財政赤字，同時進行財政改革如削減福利支出、延長退休年齡等。
（3）協調債務重組，對于希臘無力償還的存量主權債務進行重組和減計。
歐洲金融穩定機制EFSM
2010年5月由歐盟與國際貨幣基金組織成立歐洲金融穩定機制（European Financial Stability Mechanism）及歐洲金融穩定基金（European Financial Stability Facility），旨在向歐盟國家提供金融援助以捍衛歐洲的金融穩定。EFSM、EFSF與國際貨幣基金組織、歐洲央行構成歐債救助鐵三角。
EFSM和EFSF主要通過以下方式提供救助：向財政危機中的國家提供貸款；在一級或者二級債券市場上購買EFSM成員國的債券進行干預；以信貸額度的方式提供預防性金融援助；通過向成員國政府提供貸款，為成員國的金融機構提供資本重組融資。
財政貨幣化
常規貨幣政策工具方面，為應對2008年金融危機，歐洲央行多次下調主導政策利率直至2009年5月的1%水平，此后至2010年一季度始終維持不變。2011年4月和7月，為抑制通貨膨脹、緩解物價上漲壓力，歐洲央行兩次上調主導政策利率，也成為壓垮負債國的最后一根稻草。隨著歐債危機的蔓延和惡化，歐洲央行于2012年7月5日將主導利率下調至歷史最低0.75%，邊際貸款便利和存款便利利率分別下調至1.5%和0%水平。同時歐洲央行為釋放金融機構流動性， 2011年12月將最低存款準備金率從2%下調至1%。此外，歐洲央行運用常規公開市場操作為市場注入流動性，以及微調操作和結構性操作。
但是常規政策工具在歐債危機下存在局限性。一方面，常規貨幣政策工具通過利率傳導影響金融機構信貸融資成本，但在流動性枯竭的情況下，貨幣政策傳導受阻，金融機構更加關注自身流動性管理，對交易對方的信用風險和流動性風險更加關注。另一方面，歐元區主導利率已經降至歷史低點，進一步下調的空間有限。歐洲央行為控制通脹水平，對主導利率持保守態度，將主導利率維持適當正值，既為控制通脹預留空間，又防止在主導利率降至零下限時不得已采取更大規模的非常規貨幣政策。
非常規貨幣政策工具方面，2010年5月-2012年8月，歐央行實施證券市場計劃（SMP），大量持有歐元債券以釋放流動性。同時，為刺激銀行發放信貸，緩解融資難的困境，歐央行分別于2011年12月和2012年2月開展兩輪三年期的長期再融資操作（LTRO），總規模超過1萬億歐元，利率僅為1%。歐央行于2014年6月啟動了負利率政策，同時設立實體經濟的定向長期再融資操作(TLTRO)，并于2015年1月開始歐洲版量化寬松政策。
總體來說，歐洲央行的擴張性貨幣政策消除了市場的恐慌情緒，對穩定市場信心，緩解市場流動性緊張、恢復債券市場的融資功能有積極作用。自2012年3月起，重債國國債收益率開始明顯下降，與德國國債收益率之間的利差也明顯回落，債務危機國政府融資能力增強，金融機構長期融資環境更為寬松。歐元區同業拆借市場利率自2011年11月后大幅回落，銀行短期融資成本基本恢復到危機前的水平。歐版量化寬松政策和相關公開市場操作為歐元區銀行系統提供了充足的流動性，2012年4月后歐元區銀行體系準備金規模達到8000億歐元，歐洲央行注入的流動性一定程度上緩解了銀行系統流動性的緊缺。
債務國緊縮政策
希臘在強大的外部壓力下，被動出臺一系列措施，包括緊縮財政，穩定金融和結構改革，但總體看效果不明顯。（1）緊縮財政方面，希臘先后制定實施兩輪財政緊縮計劃：第一輪財政緊縮于2010年3月和5月出臺，總額350億歐元，目標是到2014年將財政赤字占GDP比重降至3%；第二輪財政緊縮于2011年6月公布，目標是到2015年，將財政赤字占GDP比重降至0.9%，以期實現經濟的可持續增長和提高就業水平。（2）金融穩定方面，希臘政府自2011年6月起先后出臺兩輪金融穩定和改革方案，主要措施包括金融機構去杠桿、緊縮商業銀行流動性、穩定保險業、整合銀行業等。（3）結構改革方面，希臘政府先后三次推出綜合結構改革措施，目的是優化國家經濟增長模式、實現經濟可持續增長，改革涉及財政調整、金融調控、養老金改革、國企改革與經濟刺激計劃。盡管希臘政府的危機應對措施有所成效，但嚴厲的緊縮措施導致希臘經濟增長乏力、社會動蕩不安，2015年希臘政府債務再次出現違約。
2018年6月22日，歐元區財政部長結束談判，對希臘債務危機救助計劃最后階段實施方案達成一致，債權方認可希臘8年來遵照債權方要求履行承諾、落實一系列改革和財政緊縮政策，同意發放最后一筆150億歐元貸款，同時將希臘還貸期限延長10年，為希臘重返國際金融市場、恢復經濟增長提供緩沖空間。希臘主權債務危機至此正式結束。
邊緣國家進入危險區域，歐債危機2.0擔憂
回到2022年，歐元區目前面臨高通脹+高杠桿+不均衡的三重壓力，防止再次爆發主權債務風險可能是歐央行政策的底線。歐洲央行在2022年6月份公布最新的貨幣政策，加息預期之后，出現了股、匯、債三殺的局面。歐股、美股均收跌，德國10年期國債收益率日內上行幅度超過10bp，意大利10年期國債收益率日內上行20bp。但歐元區國債收益率曲線小幅平坦化、歐元日內貶值，說明市場交易的邏輯主要在于歐元區緊縮預期升溫后的衰退擔憂和對全球經濟的拖累。短期內，歐央行的加息預期或仍有進一步走高的空間。
高通脹：通脹基因+俄烏沖突下供需因素并重
歐元區的通脹呈現蔓延跡象，工資上漲壓力顯現，表觀通脹尚未見頂，且通脹預期存在脫錨風險，這也是歐央行鷹派立場的直接原因。歐元區最新的5月CPI年率初值錄得8.1%，成員國通脹均處于高位，其中德國的通脹也高達8.7%，意大利通脹7.3%。歐央行6月議息會議決定自7月1日起結束資產購買計劃，并計劃在7月加息25bp，9月將采取進一步行動。歐元區高通脹下，貨幣政策預期轉緊，結束資產購買的操作和7月啟動加息的計劃并未超出市場預期。
與美國相比，歐洲是更典型的類滯脹情形。首先，歐洲此前在低碳方面的推進更為迅速，本身具有更強的滯脹基因。其次，俄烏沖突對于歐洲的沖擊明顯高于美國，歐洲對俄羅斯能源依賴度高，與俄羅斯之間的貿易和產業鏈聯系更為緊密，歐洲對俄羅斯債務的風險暴露相對更大，并且難民涌入可能給歐洲經濟帶來潛在問題。再次，相比于美國超額儲蓄和強勁勞動力市場對于實際收入下滑的抵消作用，高通脹對歐洲居民實際收入的侵蝕更具實質性。歐洲工會力量等更強，能源成本導致的生活成本上行容易更快的在工資當中得以反映，從而加劇通脹循環。
快速加息后，后續高通脹和高利率對歐洲基本面的壓制會來的更迅速且更猛烈，歐洲經濟出現衰退的可能性正在上升。一方面，受到能源價格上漲的影響，歐元區作為能源進口國所面臨的的成本抬升壓力較大，在外貿依賴度較高的情況下，歐元區制造業競爭力將下降，企業利潤以及貿易賬戶承壓；另外一方面，在歐洲居民部門資產負債表未有明顯改善的情況下，高通脹與高利率對于實際消費能力將構成顯著威脅，依靠勞動力市場和薪資收入的歐元區經濟修復阻力較大。此外，南歐國家如意大利的主權債務壓力也可能在高利率環境下顯著加劇。
俄烏沖突等推動歐洲能源緊張和通脹壓力，加上歐央行盯住通脹這一單一目標，從而快速加息，可能會成為刺破歐債危機的外因。6月2日，歐盟第六輪對俄制裁生效，其中包括部分石油禁運，制裁俄羅斯油輪、銀行和媒體等，具體包括要求6個月內完成對俄海運原油的禁運、8個月內完成對俄海運成品油的禁運，進一步推高國際油價。而歐洲現階段對于能源依賴度較高，在俄烏沖突不確定情況下，能源價格上漲將助推通脹，引發歐央行進一步加息，增加償債挑戰。
高杠桿：高福利政策+疫情后遺癥
09年歐債危機爆發之后，歐元區國家對杠桿率和財政赤字進行了積極的調整，使得歐元區內債務風險有所降低，但不同國家的調整幅度不一。新冠疫情沖擊后各國赤字率仍處于較高水平，愛爾蘭、葡萄牙財政赤字率均出現顯著降低，而主導國家中，西班牙、意大利、法國的財政赤字不降反升，政府部門杠桿率在歐債危機后仍有所上升，而德國的財政赤字在2011年便很小，經過多年的財政收縮后到了2018年的1.9%的財政盈余，政府杠桿率也有顯著的下降，但2020年因新冠疫情沖擊財政赤字率與政府部門杠桿率均有所回升。
新冠疫情+高福利政策下，歐元區各國債務規模仍舊龐大。一方面，各國為應對新冠疫情實施政策，各國通過財政刺激等措施導致債務規模擴大，希臘、意大利2021年債務占GDP比率分別高達193.3%、150.3%；另一方面，長期高福利政策綁架使得政府難以實質性去杠桿，二戰后歐洲各國以福利國家作為國家發展目標，福利帶來的摩擦性失業引發財政壓力加大，疊加人口結構老齡化日益嚴重，歐元區債務規模仍舊龐大。
人口老齡化和高福利導致政府赤字不斷擴張，發達經濟體勞動生產率和適齡人口較低抑制長期經濟增長動能。從經濟增長潛力看，發達經濟體勞動生產率增速在2000-2008年顯著下降，而新興市場和發展中經濟體的勞動生產率增速在金融危機前大幅提高。從適齡勞動人口占總人口比重來看，2005年之后，發達經濟體適齡勞動人口占比便已經開始下降。適齡勞動力人口占比的降低，雖然不直接影響勞動生產率增速，但是會降低經濟增長動能，阻礙長期經濟增長潛力。
不均衡：歐債危機反映市場對歐元區內部的重定價
歐元區的結構性矛盾和不均衡發展，是危機的根本因素。雖然歐洲實行統一貨幣政策，但是并非一個統一的國家，各國國情不同導致貨幣政策帶來的政策效果呈現差異甚至負向反饋。各國通過自主的財政政策發展經濟，貨幣政策與財政政策的非對稱制度弱化了各國實行財政政策時對于國內物價與貨幣的考量，在此情況下，各國存在財政預算超支的內生動機。此外，在抵御非對稱沖擊時財政政策與貨幣政策難以協調，歐央行不會因為某個國家的國情而改變貨幣政策而對于單個國家來說有責任配合統一的貨幣政策，這使得單個國家在應對非對稱沖擊時的調節能力減弱。
歐債危機本質上是對市場預期的校正，是對歐元區內部分化重新定價的結果。歐債危機之前，市場對歐元區單一市場各國國債定價區分并不充分，認為實際上都是歐元區整體的信用，各國國債收益率差別不大。但歐債危機給投資者敲響了警鐘：同為歐元區國家，核心國家（德、法等）與半核心、邊緣國家（意、西等）信用水平完全不同，抵抗風險的能力、政策騰挪的空間也有明顯區別。自此歐元區國家國債收益率出現分化，邊緣國家十年期國債收益率，以及對德國的利差均大幅上行。
加息影響分化背景下國債利差走闊。由于各國周期存在一定程度上的錯位，因而加息對各國的影響不同。對于部分處于經濟增長周期的國家來說，加息是犧牲了部分增長來抑制通脹，而對于一部分處在經濟下行周期的國家來說，加息進一步抑制消費從而加速經濟萎靡并擴大債務。這種分化將導致資本市場上國債收益率差距走闊。歐央行遲來的應對通脹措施或導致收水過快而引發泡沫破裂。此外，國債利差的走闊往往也暗示了歐元區解體的極端預期。
不平等現象也體現在其他層面：1）在歐元區統一的貨幣政策與分散的財政政策模式下，部分成員國存在過度擴張財政政策的激勵。某成員國可通過長期實行擴張的財政政策以刺激本國經濟，而不用過多考量自身財政政策導致的本國物價與貨幣的問題，在出現貨幣危機時讓也整個歐元區國家共同分擔損失；2）各國財政政策會有一定程度上的溢出效應。由于區域內資源要素的自由流動，一國在經濟下行周期下財政的刺激也拉動了其他部分國家的需求，短期的超額需求導致其他國家遭受通脹問題；3）財政政策與貨幣政策的存在非對稱的配合制度。各國有義務配合統一的貨幣政策，但是統一的貨幣政策無法兼顧各國的國情，因而貨幣政策與財政政策的配合是單向的。
市場啟示
全球通脹下，歐美等主要央行開始加息周期，歐元區國債利差將加速走闊，衰退隱憂升溫，歐洲面臨通脹和衰退甚至債務危機兩難選擇。現階段歐洲許多國家仍面臨著較高的財政赤字率與政府部門杠桿率，部分甚至超過了2011年歐債危機時期的水平，本就負債累累的邊緣國家將面臨著更高的償債成本，這不免讓投資者聯想至2011年的歐債危機，增加對于歐洲的擔憂。
不過，意大利與德國利差、債務水平等指標暗示風險在增加，但我們判斷短期爆發新債務危機的可能性較小。當前通脹仍在筑頂階段，美歐先后開啟加息周期，歐洲類滯脹特征更明顯。部分歐元區國家面臨低于平均水平的增長，以及高于平均水平的利率的雙重風險。上一輪歐債危機后，歐洲建立了銀行業聯盟和資本聯盟等機制，歐洲金融體系的抗風險能力有所提升，歐洲穩定機制ESM建立了提供流動性支持的措施。此外，希臘、意大利等國與德國利差雖有增加，但仍低于此前2020年初的高位，近兩年兩國銀行業的不良貸款率也穩步下降。
但是由于政策利率上行和停止資產購買的預期，疊加經濟增長下滑和債務水平高企，歐元區金融分裂（financial fragmentation）風險有所增加。新冠疫情危機下，歐洲推出大規模財政刺激，目前歐元區債務水平處于較高位置。控通脹壓力+俄烏沖突擾動下，歐央行已經開啟貨幣政策正常化的進程。歐元區的經濟下行壓力仍較大，目前服務業的增長好于彭博一致預期，但工業景氣度和實際活動都已經放緩。并且歐盟最大的問題就是統一的貨幣和不統一的主權之間的矛盾，對于歐豬五國，加息又是難以承受之重，歐元區內部金融分化的風險加劇。
高通脹+高杠桿的背景下，歐央行需要尋找新方式走出困境，后續需要看歐央行處理金融分化的計劃，否則存在債務惡化和危機傳導的可能性。歐債危機期間，歐央行采取擴張性貨幣政策緩解流動性緊張，恢復債券市場融資。歐洲金融穩定機制、國際貨幣基金組織，以及歐洲央行構成歐債救助鐵三角，采取多重措施對歐債危機進行了化解。而如今歐央行已經在6月FOMC會議上宣布貨幣政策正常化，高通脹+能源供給矛盾對歐央行貨幣政策的制約仍存。
歐央行在必要時也會采取措施，6月議息會議后表示設計新方案應對市場波動，我們認為大概率會調整已有工具包，降低歐元區債務割裂的風險：（1）或啟用2012年設計的直貨幣交易計劃（OMT），允許歐央行無限制地在二級市場購買一個國家的債務，以定向緩解部分國家主權債務的恐慌性拋售風險。OMT購債實施需要滿足一定條件，包括成員國需滿足申請EFSF/ESM在一級市場購債的條件；（2）可能考慮重新啟用資產購買計劃，比如靈活調整緊急抗疫購債計劃（PEPP）、重啟PSPP計劃、進行收益率曲線控制等。歐央行6月15日緊急會議中表示將靈活運用PEPP計劃中即將到期的資金進行再投資，以保持貨幣政策傳導機制的運作。
債務危機容易形成信仰破壞后的惡性循環，如果后續風險增加，不排除增加經濟衰退的壓力，進而影響后續的加息節奏，屆時需要關注對中國出口等沖擊。一旦危機爆發，需要謹防主權債務危機傳導下經濟衰退、債務危機蔓延的連鎖反應。美國通脹持續超預期帶來的美聯儲加快緊縮，俄烏沖突導致能源價格的上漲導致歐洲通脹壓力仍存，并且制造業企業利潤與貿易因此受損，歐元區衰退或不可避免。如果出現債務危機蔓延，市場將加強對于債務風險和衰退的預期，風險偏好持續下行，進而影響美歐貨幣政策正常化的節奏。
風險提示
1）歐美通脹超預期。大宗商品價格和通脹持續超出市場預期，歐洲類滯脹特征明顯，若繼續加劇，則可能引發歐美貨幣政策加速調整，衰退風險增加；
2）國際地緣政治沖突。疫情影響了國際政治格局，傳統的國家關系出現諸多變化。歐洲、南亞、東南亞等局部地區均存在潛在緊張因素，不排除出現地緣政治沖突的可能。
本材料所載觀點源自06月21日發布的研報《重溫歐債危機始末與當下啟示》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
責任編輯：陳悠然
注明：本文章來源于互聯網，如侵權請聯系客服刪除！