乘風破浪逐夢先行——估值、企業設計與投資條款清單

百戰歸來再讀書，攜手同行私塾情。尤記得去年此時，馬永斌老師開設了資本私塾課程，希望能用數十年在教學與企業服務中得到的的研究成果幫助企業走上健康的資本之道。一年過去了，我們經歷了新冠肺炎疫情發生，見證了新修訂的證券法實行、注冊制逐步實施、集體訴訟制度落地等等一系列重大事件，私塾班一期也于上個月取得了圓滿的結束。適逢深圳經濟特區建立40周年，資本私塾也迎來了二期班的開班。

開班儀式

馬老師首先為二期班的同學進行了開班致辭，他先是表示了對二期班同學們的感謝，這次招生的啟動是在疫情期間，當時各個線下培訓行業都在寒冬期，能在充滿著巨大的不確定性的情況下，選擇報名私塾班無疑是對我們團隊莫大的一種肯定。馬老師提到每個同學當時跟他通電話的情形他都歷歷在目，其實這也是相當于是互相在做盡職調查，班上的同學都是有故事的人，這些故事日后我們可以慢慢了解。現在二期班的三次線上課程已經上完，希望我們能在剩下的五次線下課程中，搞清楚公司金融的最底層邏輯，從一開始的估值融資到IPO上市，然后到產融結合第二階段的市值管理和并購，都能在同學們的腦海中形成一個完整的體系。馬老師說有很多同學在報名的時候擔心自己基礎薄弱能不能聽懂，但是這個完全不用擔心，私塾班是一個高效的學習平臺，只要在課堂上跟著他的節奏學習，配合四本資本之道系列叢書來閱讀，這五個月下來，至少成為半專業的投資人是完全沒有問題的。

私塾班不僅僅是學習的平臺，更是成為了一個有溫度的家庭。所以我們請來了一期班的師兄，原華泰證券的投資總監、現信公百擇咨詢的合伙人、資深并購專家王朋同學致辭。

王朋同學是原華泰證券的投資總監，曾是華泰聯合投行最年輕的區域組負責人，也全程參與了華泰瑞聯并購基金的組建及壯大，其投資管理的基金規模超過百億元?，F為信公百擇咨詢的合伙人，在并購領域有著非常豐富的實戰經驗。他表示現在市場上純資本的培訓很少，因為首先愿意講的人很少，會的人都在掙錢，其次能講明白講透的人不多，從這兩個方面來看馬老師算是全國第一人了。

私塾課程其實就是用大白話講透了三件事情，價值創造、價值分配和價值運營。從價值創造來講就是如何利用資本助推產品的發展，做到產融結合。價值分配就是如何通過公司治理將創造的價值合理的分配下棋，讓價值創造能夠持續、能夠放大。價值運營就是在創造和分配的體系下，如何獲得更多的認可，如何吸引更多的資源，這屬于市值管理的范疇。前二十年朋友們如果把資產配置在房地產、不動產上可能獲得了不菲的收益，但是未來是股權的時代，資產配置只有跟股權掛鉤財富才能跟的上時代，才能不被淘汰出局，而馬老師的課正是這個時代所急需的。

既然叫做私塾，那么同門師兄弟師姐妹之間當然有個傳承，在王朋同學的精彩發言之后，我們又請來了二期班的新生代表，中以水處理產業園的總經理袁靜同學致辭。

袁靜同學分享了自己為什么來參加私塾班，她之前在博士班上聽過馬老師講的并購課程，從此改變了自己的人生軌跡，走上了一條不歸路。2017年12月，她第一次上了關于并購的課程。一個月后，她開始接觸中以產業園的項目，利用馬老師講的課程理論基礎與實踐，進行了整個項目的并購，在3個半月時間內就完成了整個項目的并購和控制權的確認。中以產業園是中國到目前為止唯一的國家水處理的國際創新園。作為東莞最重要的國際合作平臺，承接了東莞和以色列的國際合作。在她完成這起對于碧桂園有非常重要意義的并購項目的期間，馬老師給博士班上了第二次課程，但是當時因為在臺灣出差所以未能及時趕回來，袁靜同學表示在去機場的路上她就在想，有機會一定要來完整的聽一次馬老師的課程。后來得知馬老師開設了私塾班非常開心，但是第一期因為剛接手新項目太忙了遺憾未能參加，第二期在疫情期間看到招生通道開放時，自己什么也沒問就直接遞交了報名表。

同一期班相比，二期班有兩個明顯的特征，一是女性同學特別多，同學中有1/3的是女同學，另外一個特征就是外地同學比較多，除了廣深的同學以外，有來自新疆的，也有來自云南、廣西的，甚至有近十位同學是來自江浙滬的，最后我們請來了一位來自浙江的學員代表，浙江北高峰環境工程有限公司董事長林崇軍同學為大家致辭。

林崇軍同學畢業于浙江大學電廠熱能動力專業，是一名老牌的80年代工科生，他表示自己來就讀私塾班，就是想要補齊自己的短板，接觸一些資本運營方面的知識。馬老師工科轉行商科的背景吸引了他，因為這樣的跨專業注定了私塾班與其他EMBA班不同，工科的嚴謹思維使得馬老師的課堂更注重課程體系的完整性和實操性，不是一味的沉湎于理論知識，同學們在私塾班上可以形成適合自己的解決資本問題的邏輯和思維框架。

課程實錄

在簡短的開班典禮之后，馬老師開始了二期班第一次的線下課程——《估值、企業設計與投資條款清單》。

馬老師首先為大家講解了為什么要產融結合？什么是健康的資本之道？這部分內容相當于是整個十天課程的引言。

接著講授了如何進行價值創造和企業估值？這部分內容對于同學們來說很重要，企業的價值評估和資產評估是兩個完全不同的概念，除了要對這些資產進行評估之外，還要對企業一個帶引號的資產，他并不在企業的資產負債表上，就是人。這些人這些人是可以創造價值的，當然也是可以破壞價值的。所以對企業評估的時候，絕不能只對企業報表上的資產進行評估。估值不同于資產評估，是對企業或股權進行估值的過程。

想要接觸資本，估值是繞不開的話題，但是市面上的課程和書籍，要么只講了商業模式，要么沉湎于復雜的數學公式與財務模型，這些對于企業家們來說都是不適用的。

馬老師根據多年的研究和實踐整理出了一套適合企業家的估值的邏輯，馬老師首先強調估值估的是未來的價值，今天的一元錢不等于明天的一元錢，雖然票面價值一樣，但是今天拿到和明天拿到價值是不一樣的。因為錢有時間價值，今天拿到的一元錢會被拿去投資，因此明天就是一元錢加上投資收益。這個概念也就引出了估值的兩種基本思路，貼現法和乘數法。貼現法是通過企業創造的未來收益進行估值，而乘數法是通過與其他同類型的企業的比較進行估值。

在實際的運用中，并不會單一的采取某一種方法，都是用多種方法混合運用來估值的，所以無論是貼現法還是乘數法，最重要的還是掌握內在的邏輯。那么未來的價值如何貼現到今天？主要關注三點：收益、增長率和對風險的控制水平。我們要找的是能夠創造剩余收益、增長率高于同行業的平均水平、并且風險控制能力強的企業。

馬老師緊接著給出了資本市場上一些投資并購實例，把多種估值方法糅合在一起，為同學們提供了可以直接進行操作的估值方法。課間我們看到有同學拿著馬老師給的方法現場為自己的企業進行了估值，現學現用旁邊的同學還一起參與了討論。

對于企業創始人和并購決策的人來講，并不需要達到資產評估機構的專業水準，熟悉收益法的核心和簡要流程即可。私塾課程所做的事就是為企業家們架起一座與專業人士溝通的橋梁，能夠準確的表達自己的需求，能夠檢驗估值方案是否靠譜即可。

估值的值指的是對企業內在價值和相對價值的評估。一家公司的價值由其現金流大小、現金流的風險（不確定性）、剩余收益預期增長水平和效率所決定，取決于定量的分析。而定價的價指的是市場價格，是在估值的基礎上給予公司溢價或折價，取決于定性的分析：如何將你設計的商業故事融入到定價中。這也就引出了我們應該如何設計企業這個問題。馬老師在課堂上總結企業設計核心三要素：顧客、價值、利潤。

在估值中，故事和數字可以相互借鑒。故事講述者看到故事中不太可能實現或不可信的部分予以糾正，同時能使數字處理者意識到基于他們的數據而形成的故事出現了不合理和不可信之處。定性與定量的結合正是將故事關聯到數字的過程。投資人通過企業家講述的故事來判斷企業的價值，再用數字來驗證這個故事的可信度，雙方通過談判最終得出一個估值的價值區間。

就算估值有分歧也沒有關系，我們可以通過投資條款清單來進行調整。美國投行有句諺語叫做：你定價格，我定條款，每次都贏你！在本次課程的最后，馬老師為大家詳細介紹了投資條款清單的內容，幫助同學們避開融資過程中的坑，同學們紛紛表示這部分內容特別實用，基本上可以照著ppt寫出一份投資協議書。

開班晚宴

同一期班相比，二期班的學員構成最大的特點是不再局限于粵港澳大灣區，也不再局限于少數幾個行業。本期學員除了廣東地區的36人（包含了27名深圳學員、5名東莞學員、3名佛山學員、1名廣州學員）以外，還有6名來自上海的學員，4名來自浙江的學員，2名來自江蘇的學員，江浙滬地區也成為了第二期的主力軍。另外還有來自新疆、貴州、河南、云南等地的同學，各地的同學能夠聚集在一起，一方面是馬老師多年來的教學在全國形成的影響力，另外一方面也是大家都認可到深圳這所充滿活力的城市來學習。

在學員企業所屬行業方面，二期班有一個顯著特征就是高新技術型企業較多，其中包含了VR、新能源、機器人、大數據、互聯網等細分行業。這是我們十分樂于看到的現象，本期學員企業中有7、8家是已經初具規模的準獨角獸公司，目測未來3-5年內就有望成功上市。投資人也是本期私塾班的一個重要構成部分，他們中除了3名來自專業機構的投資人以外，還有4名是想要成為投資人的企業家（做能源、建筑等行業起家，自己的企業不想上市或被并購，但每年手里有較多的現金資產可以對外投資，不想要把資金交給別人打理，想要通過跟隨馬老師學習學會如何對企業估值，即保證自己投出的資金的安全）。本期的會計師、律師等專業人士共3名，都是經過馬老師把關業務能力比較強，且認同資本私塾價值觀的，因為班級容量的擴大，我們認為該數字是比較合理的，課堂上也需要這樣的專業意見的參與。基于以上特點，在資本私塾二期班的課堂上，我們除了想要達到深度學習的目的以外，也希望能通過深度社交來促成資源的整合乃至于投資意向的達成。

上個月馬永斌資本私塾一期的結業典禮主題是揚帆起航，攜手共進。本月馬永斌資本私塾二期班在同一個地方迎來了名為乘風破浪，逐夢先行的開班晚宴。乘風破浪會有時，直掛云帆濟滄海，晚宴開始首先進行了云帆的交接儀式，由一期班的班長歐陽峰同學向二期班最小的Eva同學授旗。

二期班的同學按小組依次上臺做了自我介紹，發言十分幽默風趣，不少同學給大家留下了深刻的印象。因為二期班的招生是在疫情期間，所以此次來報讀馬永斌資本私塾的同學有兩個共同點，一是真的非常熱愛學習，具有相當不錯的大局觀與前瞻視野；二是都擁有特別出色的企業，具有穩定的現金流和良好的抗風險能力。我們為能與這樣一批優秀的企業家一同學習而感到驕傲。

私董會環節

周天下午又到了馬永斌資本私塾獨具特色的私董會環節，私董會是由一位同學在課堂上進行案例展示，其他同學來發表自己的意見，最后由馬老師給出問題的解決方案。因為反饋效果良好，在一期班的教學中被同學們評選為最受歡迎的環節，甚至有同學在分享自己的商業計劃書時，直接由班上其他同學介紹，對接到了自己心儀的投資公司。

首先為我們帶來案例分享的是眾鴻電子的金浩天同學，眾鴻電子是一家以涂膠顯影設備為核心，提供半導體制造設備產業整體解決方案的科技公司。在今年九月份已經完成了第一輪的融資。根據金浩天同學介紹，當初在對接投資機構的時候，不少機構表示想要投資5000萬到3個億，但是他并不想接受這么大的投資額，再加上這些投資機構開出的條件也比較苛刻，有的投資機構要求4年之內上市否則就要回購。最后接受的這家資本是因為覺得價值觀一致。目前眾鴻電子自主品牌涂膠顯影新機臺研發，從配件單元，到整機組裝調試，自動化控制軟件，智能控制系統均自主研發已完成，且各項指標均為國內先進水平標準，專利在陸續申請。

根據安信證券研究中心提供的數據顯示，全球前道涂膠顯影設備銷售額2018年23.26億美元，預計2023年將達到24.76億美元。在中國市場，日本東京電子(TEL)占據90%以上的市場份額，未來隨著國內集成電路(6寸、8寸和12寸)、MEMS和第三代化合物半導體(GaN和SiC)工廠的不斷興建，對性價比高、服務好的國產涂膠顯影設備需求越來越迫切。眾鴻電子主要做的就是6寸與8寸的市場，國內主要的競爭對手是目前已經上市沈陽芯源。

同學們對眾鴻電子的案例非常感興趣，上市公司邁為股份的總經理王正根作為同行業的前輩，給了不少有用的建議：該項目的核心問題不是在于市場，而是在于技術，目前眾鴻電子最難的點是在建廠之后demo進廠，客戶給予的反饋。王正根同學覺得這個項目非常不錯，邁為科技股份有限公司是一家集機械設計、電氣研制、軟件算法開發、精密制造裝配與一體的高端智能裝備制造商，旗下也有自己的并購基金，他表示未來可能能與眾鴻電子產生合作。

專業的投資人池冠東同學詳細詢問了研發費用、專利、技術人員占比等具體數據，認為眾鴻電子第一輪投后估值2個億的數據略低。金浩天同學解釋因為之前注冊了香港、臺灣地區的分公司，銷售額有一部分不在上海的財報上，由于并表比較麻煩，所以最后估值僅按照上海公司的銷售額數據進行測算的，加上自己首輪的融資目標并不是很高，所以沒有特意秀肌肉，目前香港、臺灣的分公司已經在注銷中了，下次融資預計是在明年的第二季度，關于估值的部分屆時將重新調整。

第二個為我們帶來案例分享的是海利軒科技的創始人張利芝同學（Tina），海利軒科技有限公司是一家跨境電商公司，業務范圍覆蓋美國、加拿大、英國、德國、法國、西班牙、意大利、澳大利亞、俄羅斯、日本等180多個國家，主營健康美容、個護保健，公司經營平臺有亞馬遜、速賣通、eBay、沃爾瑪、B2B國際站等第三方平臺，公司成立伊始便致力于打造自主品牌，自主品牌hailicare /msdear /hisome /afeal在歐美均有注冊。公司今年在疫情的影響下發展迅速，2020年9月底已完成銷售額2.4億元。張利芝同學分享的是一個正在籌備的股權激勵方案，想要解決的是人才的流失問題。

中普鋼城供應鏈的董事長盧智良同學建議海利軒做供應鏈平臺，解決前端和后端的問題；關于股權激勵要舍得讓利，做到讓核心員工就算自己出去單干也只能掙到這么多錢，就不會有人員流失。

卓健律師事務所的高級合伙人李國民律師提問海利軒是否有拳頭產品，在市場上有無對標的公司。張利芝同學說公司有一些自主品牌，主要品類集中于健康美容領域，對標的公司有安克（anker）、鄭州致歐等。

秉鴻資本的饒海權同學指出股權激勵如果不結合資本，對于員工是沒有吸引力的。

馬老師提出如果要上市，就不要糾結于股權激勵，目前截止到9月底今年的銷售額已經達到了2.4億元，未來如果能保持這個增長速度，營收做到10個億，利潤做到1個億，那么肯定能上市。但是要想清楚上市后募來的資金要用來做什么，只有把供應鏈打通了募集資金才能派上用場，如果單純只是做跨境電商，其實是不缺現金流的。

張利芝同學事后在微信群中對大家提出的建議做了思考與總結，就上市、股權激勵、公司治理、利益分配、業務可持續這五個方面展開了進一步的探討。

最后一個為大家分享的是來自好易建科技有限公司的董事長黃昱勛同學，好易建科技是一家提供土石方智能管理系統解決方案，并衍生稅務票據籌劃、工程金融借貸、保險、建筑廢棄物再生產業園等服務的土石方行業全流程供需平臺。

黃昱勛同學介紹到自己80年代開始做工程，最忙的時候同時管理十幾個工地，一開始只是想借助科技的力量做個平臺把這些工地管理好，后來逐漸發展出了一個土石方智能管理系統。2017年的想法是把這個系統做成土石方產業的滴滴，

現在整個平臺解決了三大問題：

1、泥頭-為工地老板提供智能化、數據化管理土石方產能產量

好易建通過智能化，數據化實時獲取智能終端設備數據，利用電子圍欄，大數據實時監管等手段智能化管理工地產能產量。有效解決了偷單漏單，結算繁瑣等問題。

2、運輸-軟硬件及車聯網技術實時監管并記錄車輛司機運行狀態

通過軟硬件及車聯網技術實時監控并記錄車輛及司機運行狀態，并對過程進行監控，包括實時位置、車輛狀態監控、實時視頻、記錄行駛信息、記錄違規狀態及路段。支持自動上報車輛（駕駛員）違章報警信息，自動采集違章發生前后的視頻證據上報至平臺。

3、泥尾-建筑廢棄物現場分揀

建筑垃圾現在比生活垃圾更讓政府頭疼，好易建把建筑廢棄物現場分揀，倒一車土在深圳可以收7-800元，把有含沙量的泥巴洗砂，洗出來的砂可以賣200元左右，剩下的泥漿加工成泥餅可以拿去燒磚。直接變廢為寶，直接銷售。

黃昱勛同學介紹到好易建平臺前半場是做數據化，智慧城市；后半場做環保，還世界一個綠水青山。

不僅如此，通過APP管理軟件衍生出來了一系列互聯網產業服務，包括：

行業信息門戶：供需求、招聘、二手車輛等信息。

稅務籌劃：基于區塊鏈大數據記錄工單信息，實現三流合一。得到了稅務部門的認可，是唯一一家能幫泥頭車司機開專票的平臺。

工地管理：結合平臺車輛資源，幫助土方企業管理土方工地，去除承包，直接對接車隊，可節約15%-25%成本。

工程金融借貸：與福田保稅區的銀行合作，為施工單位，車隊，司機等角色定制不同的貸款及保險服務。

配件商城：土石方行業的相關配件基本上都是找熟人買，因為在淘寶上根本買不到真的，但是好易建商城一經上線銷售量特別好，首先是因為方便，其次是因為信任，用戶都已經在平臺上開發票、周轉借錢了，提前對平臺有了認可度。

2019年就已經實現了深圳70%的土方公司使用好易建，繳稅金額到到800萬元。2020年拓展大灣區市場，并實現30%的土石方工地使用好易建，目標繳稅金額3000萬元。黃昱勛同學提到2021年目標是營收20億，繳稅金額1個億。完成大灣區70%市場份額。并在長三角、京津冀等地區設立戰略公司。最終于2025年實現A股掛牌上市。

黃昱勛同學的講述十分風趣幽默，他總結自己之所以能成功是因為互聯網產業者們沒有行業經驗，懵啊，不知道他們在干什么；而建筑老板們，土啊，他們不懂互聯網。他認為商業模式不是設計出來的，如果他找一個職業經理人幫自己設計商業模式，那肯定死的很慘，最好的商業模式都是在實踐中成長出來的。

同學們對這個案例抱以了非常大的興趣。

秉鴻資本的饒海權同學率先提問，他表示聽黃昱勛同學講了這么多業務，他想知道公司真正實在靠哪一塊賺錢？黃昱勛同學回答說每一塊業務都在掙錢，信息平臺刷新置頂，每次發布一條供需信息需要一元錢；管理系統收費，每記錄一個工單收取工地方1元服務費（深圳每月30萬車）；財稅核算服務費，好易建為上游工地老板解決稅票問題，收取工程款項的1%作為服務費（2020年已開出10億元）；工地管理費，工地管理收取總承包工程項目款的2%作為項目管理費；建廢再生品銷售，收納建筑廢棄物收費，再生產品銷售。不僅如此，黃昱勛同學坦言道最掙錢的是房地產，十四五規劃已經明確寫明了，只要能繳稅1億元政府就會批下來一塊5000平方米的地鐵口產業用地，2020年好易建已經繳稅800萬元，目標繳稅額3000萬元。如果不是受到疫情的影響，上半年一些工地沒辦法開工，這個數字還會更高。他說道：賺市場的錢是很難的，但是賺政策的錢是他的本事。

鼎熙國訊的董事長馬吉山建議道：可以把公司的業務都剝離出來，已經在好易建的項目上看到了好幾家上市公司的可能。

漫居投資的創始人房小偉從事的是文創地產相關產業投資，她建議要深挖渣土再利用方面的科技，目前政府對建筑垃圾是非常頭疼的，如果能幫助解決這個問題未來將會有很好的前景。同時她也提出了自己的疑問，希望黃昱勛同學考慮這個模式如何復制到其他城市？

黃昱勛同學承認如何在其他城市推廣這個項目的確是他目前面臨的一大難題，他考慮過通過行業協會去進入一個城市，然后按照當年滴滴占領市場的做法去掃街推廣，給使用軟件的司機一定的現金獎勵。

邁為股份的創始人王正根同學提到，雖然好易建項目現在不缺錢，但還是建議介入資本，去建立屬于自己的品牌，這樣可以提升知名度，用戶才會信任這個平臺。

中普鋼城供應鏈的董事長盧智良同學認為，推廣無非是團隊和資金問題，建議黃昱勛同學去找當地的產業基金要門票，這些產業基金投了多少錢不是關鍵，關鍵是他們有政府資源能幫忙運作。

中以水處理產業園的總經理袁靜同學出身于碧桂園地產，有著豐富的與政府產業基金打交道的經驗，她提到跟政府談項目，一定要搞明白他們要什么，最關鍵的亮點就是稅收和政績，事實上好易建現在已經是一個to G的項目了，找產業協會固然是進入一個新城市的好辦法，但是更快的是找當地政府的招商辦，不同地方政府的側重點又有所不同，比如跟海南的政府談，就要側重于區塊鏈；跟新疆的政府點，就要凸顯出自己新基建的屬性，跟其他一些政府可以去聊綠水青山。千萬不要把自己放在一個弱勢的地位，你要打心眼里覺得你就是很牛逼，你能解決問題，政府沒有理由不見你。

現場同學討論氛圍非常熱烈，甚至已經超出了下課時間，最后馬老師對這個案例進行了總結：好易建項目未來最大的贏利點應該是在再生品上，黃昱勛同學一開始想做土石方行業的滴滴，卻一不小心整成了蘋果的模式，蘋果賣的不是手機、筆記本等簡單產品，這些產品不是他們利潤率最高的部分，它真正掙錢的是蘋果生態系統，這正是我們在課堂上講的超越企業賺錢的初級階段，識別與變現價值新來源。同樣的好易建項目最掙錢的也不是智能管理平臺，管理系統只是個流量入口，真正掙錢的是后面的一系列事情。馬老師建議黃昱勛同學找準定位，土石方只是個應用場景，建議把好易建定位成互聯網科技公司，這樣未來的發展才更有想象力。至于投資方面，要么找國家的產業基金，要么就找有環保方面資源的大國企，這些關鍵性的投資機構能幫助他更上一個新臺階。

私董會的討論甚至開展到了課下，在上完課后同學們意猶未盡的在群里面討論了數百條消息，對課上的三個案例進行了延伸，袁靜、盧智良、邱平安同學又補充了不少有深度的文字建議。

我們對此感到非常欣慰，馬永斌資本私塾一直將自己定位成一個深度的學習平臺，這樣濃厚的學習氛圍正是我們希望看到的，能夠讓每個同學學以致用是私塾班最大的目標，接下來的課程我們也將繼續努力，為大家提供更好更優質的教學與服務。

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