越早知道越好（天風(fēng)證券市盈率這么高）天風(fēng)證券合理股價(jià)，
原標(biāo)題：天風(fēng)證券：說(shuō)個(gè)市占率40%的次新龍頭，20倍估值的日子不多了
本文摘自天風(fēng)證券研報(bào)《 景津環(huán)保：厚積薄發(fā)的壓濾機(jī)龍頭》
核心觀點(diǎn)：
景津環(huán)保：國(guó)產(chǎn)壓濾機(jī)龍頭，盈利能力領(lǐng)先
公司是壓濾機(jī)行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要從事各式壓濾機(jī)整機(jī)及配套設(shè)備、配 件的生產(chǎn)和銷售，被工信部認(rèn)定為“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”。2020 年 前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 22.9 億元，同比下滑 10.7%，歸母凈利潤(rùn) 3.1 億元，同 比上升 7.7%。公司盈利能力行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，2019 年公司的毛利率達(dá)到 34.75%。
行業(yè)增長(zhǎng)有加速跡象，污泥處置和砂石產(chǎn)業(yè)是重點(diǎn)方向
我國(guó)壓濾機(jī)市場(chǎng)自 2016 年觸底后已回暖，2019 年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá) 69.2 億， 增速達(dá) 21%，行業(yè)市場(chǎng)空間達(dá)歷史最高且行業(yè)增速較上年有明顯提高。目 前，我國(guó)污泥處理能力水平嚴(yán)重滯后，污泥無(wú)害化比例僅為 40%。近年各 類政策、法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，推動(dòng)污泥行業(yè)持續(xù)發(fā)展。我們預(yù)計(jì)“十四五”階 段由污泥無(wú)害化處置帶來(lái)的壓濾機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的增量合計(jì)約 141 億元。在砂 石產(chǎn)業(yè)方面，隨著機(jī)制砂產(chǎn)量增加、產(chǎn)業(yè)環(huán)保化，洗砂廢水與尾礦處置的 需求將進(jìn)一步拓展壓濾機(jī)未來(lái)市場(chǎng)空間。
2018 年產(chǎn)品市占率超 40%，未來(lái)仍有提升空間
公司作為我國(guó)壓濾機(jī)行業(yè)的龍頭擁有較高的市占率，2018 年公司市占率超 40%，我們認(rèn)為公司市占率有望進(jìn)一步提高：研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu) 良。公司研發(fā)支出在同行業(yè)中處于較高水平，2019 年研發(fā)支出達(dá) 6864 萬(wàn) 元。持續(xù)、大量的技術(shù)創(chuàng)新形成了領(lǐng)先行業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)；客戶資源豐富， 銷售團(tuán)隊(duì)持續(xù)擴(kuò)張。一方面，公司客戶資源優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定，客戶留存度高， 公司產(chǎn)品銷售具有持續(xù)性與穩(wěn)定性。另一方面，公司穩(wěn)步擴(kuò)大銷售人員數(shù) 量，進(jìn)一步開拓市場(chǎng)；未來(lái)產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)大。公司募投項(xiàng)目投產(chǎn)后將帶來(lái) 1000 臺(tái)的產(chǎn)能增量，考慮到公司 2019 年產(chǎn)能利用率達(dá) 162%，產(chǎn)能實(shí)際增加值可能更高，產(chǎn)能瓶頸解除有望釋放公司業(yè)績(jī)彈性。
毛利率水平有望提升，海外市場(chǎng)具備開拓潛力
壓濾機(jī)主要的原材料為鋼材中板，價(jià)格繼續(xù)上行可能性小，公司定價(jià)能力 較強(qiáng)，未來(lái)若原材料價(jià)格下降，公司毛利率水平有望進(jìn)一步提高。海外市 場(chǎng)也具備開拓潛力，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的壓濾機(jī)出口額持續(xù)增長(zhǎng)，海外的尾礦干排 領(lǐng)域也將為壓濾機(jī)需求帶來(lái)額外增量。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：
我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.66、6.01 和 7.13 億元，對(duì) 應(yīng) EPS 為 1.13、1.46 和 1.73 元，對(duì)應(yīng) PE 為 19.1、14.8 和 12.4 倍。我們給 予公司 2021 年目標(biāo) PE 估值 20 倍，目標(biāo)價(jià)格 29.2 元，首次覆蓋，給予公 司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)發(fā)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)替代的 風(fēng)險(xiǎn)、市占率降低的風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅提高的風(fēng)險(xiǎn)
正文
1. 國(guó)產(chǎn)壓濾機(jī)龍頭，盈利能力領(lǐng)先
1.1. 國(guó)產(chǎn)壓濾機(jī)行業(yè)的領(lǐng)軍者
國(guó)產(chǎn)壓濾機(jī)行業(yè)的領(lǐng)軍者。公司主要從事各式壓濾機(jī)整機(jī)及配套設(shè)備、配件的生產(chǎn)和銷售， 致力于為固液提純、分離提供專業(yè)的成套解決方案，所生產(chǎn)各式壓濾機(jī)及配套設(shè)備廣泛應(yīng) 用于環(huán)保、化工、食品等領(lǐng)域。公司負(fù)責(zé)全國(guó)分離機(jī)械標(biāo)準(zhǔn)起草和修訂工作，壓濾機(jī)及濾 板國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的主起草人，國(guó)家火炬計(jì)劃重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，壓濾機(jī)類產(chǎn)品中被認(rèn)定為“中國(guó)馳名商標(biāo)”。
1.2. 業(yè)務(wù)穩(wěn)定擴(kuò)張，盈利能力領(lǐng)先
公司收入和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。2015-2019 年公司營(yíng)業(yè)收入由 15.8 億元增長(zhǎng)至 33.1 億元， CAGR 達(dá)到 20.3%；歸母凈利潤(rùn)由 1.4 億元增長(zhǎng)至 4.1 億元，CAGR 達(dá)到 30.3%。
2020年受新冠肺炎疫情影響影響，2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.9億元，同比下滑10.8%， 歸母凈利潤(rùn) 3.1 億元，同比上升 7.7%，其中第三季度營(yíng)收 9.5 億元，同比增長(zhǎng) 3.56%， 第三季度凈利潤(rùn) 1.46 億元，同比增長(zhǎng) 28.78%。
隔膜式壓濾機(jī)是公司核心產(chǎn)品。分產(chǎn)品營(yíng)收來(lái)看，公司壓濾機(jī)整機(jī)的銷售是公司主要營(yíng)收 來(lái)源，近年受益于壓濾機(jī)行業(yè)景氣，需求提升，壓濾機(jī)業(yè)務(wù)的營(yíng)收貢獻(xiàn)度略有提升，從 2016 年的 74%提升至 2019 年的 80%。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)營(yíng)收穩(wěn)定，毛利較高的隔膜壓濾機(jī)產(chǎn)品收入維持在 60%的中樞水平，其余為廂式 壓濾機(jī) 20%，壓濾機(jī)配套設(shè)備與配件 20%。近年產(chǎn)品毛利率波動(dòng)不大，主要影響因素為上 游原材料價(jià)格變動(dòng)。2019 年壓濾機(jī)整機(jī)毛利率 33%，配套設(shè)備及配件毛利率略有上漲，為 42%。
盈利能力在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，公司近年盈利能力穩(wěn)中有進(jìn)，毛利率從 2017 年 30.7%增長(zhǎng)至 2019 年的 34.75%，凈利率從 2017 年的 9.3%增長(zhǎng)至 2019 年的 12.5%，ROE 從 2017 年的 11.7%增長(zhǎng)至 2019 年的 15.5%；對(duì)比同行業(yè)來(lái)看，盈利能力在同行中一直處于 前列。
費(fèi)用率總體穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率高于可比公司。2017~2019 年公司費(fèi)用率總和分別為 16.35%、 16.12%和 15.84%，整體上比較穩(wěn)定。與可比公司對(duì)照，公司銷售費(fèi)用率顯著高于行業(yè)均值。 2017~2019 年，公司管理費(fèi)用率分別為 3.36%、4.40%和 3.68%，低于可比公司。
現(xiàn)金流情況健康，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理。2015 年以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流處于在 3 億元以上水 平，僅 2017 年因原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑，2019 年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流達(dá)到 4.44億元，現(xiàn)金收入比提升至 82.75%。
公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，2017~2019 年度資產(chǎn)負(fù)債率分別為 39.70%、43.71%和 42.86%，在制造 業(yè)中屬較低水平，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率僅為不到 20%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)情況優(yōu)異。 良好的現(xiàn)金流與優(yōu)異的資產(chǎn)負(fù)債為公司穩(wěn)定發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
2. 行業(yè)需求增長(zhǎng)有加速跡象，污泥處置和砂石產(chǎn)業(yè)是重點(diǎn)方向
2.1. 壓濾機(jī)下游分散，行業(yè)需求增長(zhǎng)有加速跡象
壓濾機(jī)屬于過(guò)濾與分離機(jī)械，下游應(yīng)用廣泛。壓濾機(jī)的工作原理是利用壓力泵將懸浮液料 漿注入由垂直排列的多塊濾板在液壓系統(tǒng)的壓緊下形成的多個(gè)密閉濾室中，使濾布兩邊形 成壓力差，濾室內(nèi)的液體透過(guò)與濾板相鄰的濾布沿濾液匯流通道排出壓濾機(jī)外，脫水后的 固體雜質(zhì)則截留在濾室中，形成濾餅，通過(guò)拉板機(jī)將相鄰濾板分開，每個(gè)濾室中的濾餅在 重力或振打裝置作用下脫落，實(shí)現(xiàn)固相和液相的分離。壓濾機(jī)廣泛應(yīng)用于環(huán)保、礦物及加 工、化工、食品、醫(yī)藥等諸多行業(yè)。
按濾板結(jié)構(gòu)的不同，壓濾機(jī)可分為隔膜壓濾機(jī)、廂式壓濾機(jī)、板框式壓濾機(jī)三大類，其中 隔膜式壓濾機(jī)對(duì)生產(chǎn)企業(yè)技術(shù)水平要求最高，亦是壓濾機(jī)市場(chǎng)主流的產(chǎn)品。 在污泥脫水領(lǐng) 域，隔膜壓濾機(jī)能夠?qū)⑽勰嗪室淮涡越档椭?40-58%，脫水效果與廂式壓濾機(jī)、帶式壓榨機(jī)和離心機(jī)相比，具有明顯優(yōu)勢(shì)。
經(jīng)隔膜壓濾機(jī)處理后的脫水污泥與帶式壓榨機(jī)和離心機(jī)處理后的脫水污泥相比，體積減少 50%以上，壓濾時(shí)間減少了 2/3，而且脫水污泥呈固態(tài)，減少了堆放、運(yùn)輸過(guò)程中滲濾液的 “二次污染”，有效實(shí)現(xiàn)了污泥減量化。隨著國(guó)家對(duì)污泥處理處置要求的提高，污泥處理 將成為隔膜壓濾機(jī)最具潛力的應(yīng)用。
整體裝備水平已經(jīng)接近世界先進(jìn)水平。經(jīng)過(guò)多年的引進(jìn)、消化、再創(chuàng)新和自主創(chuàng)新，我國(guó) 壓濾機(jī)行業(yè)的生產(chǎn)工藝和技術(shù)裝備水平已經(jīng)取得較大進(jìn)步，產(chǎn)品技術(shù)含量和質(zhì)量大幅提高。 不僅在壓濾機(jī)設(shè)備的運(yùn)行效率上接近或達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，設(shè)備的運(yùn)行可靠性與國(guó)外差距 也越來(lái)越小，產(chǎn)品已進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)。從裝備水平上看，部分企業(yè)通過(guò)引進(jìn)國(guó)外一流的生產(chǎn) 檢測(cè)設(shè)備，整體裝備水平已經(jīng)接近世界先進(jìn)水平。
2019 年壓濾機(jī)行業(yè)空間 69 億，同比增長(zhǎng) 21%。2012 年我國(guó)壓濾機(jī)市場(chǎng)需求量約 3.51 萬(wàn) 臺(tái)，到 2019 年增長(zhǎng)到了 10.72 萬(wàn)臺(tái)，CAGR 達(dá) 13.3%；2012 年我國(guó)壓濾機(jī)市場(chǎng)生產(chǎn)量約 3.65 萬(wàn)臺(tái)，到 2019 年增長(zhǎng)到了 15.34 萬(wàn)臺(tái)，CAGR 達(dá) 22.8%。我國(guó)壓濾機(jī)市場(chǎng)自 2016 年觸底后 已回暖，2019 年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá) 69.2 億，增速達(dá) 21%，行業(yè)市場(chǎng)空間達(dá)歷史最高且行業(yè)增 速較上年有明顯提高。
2.2. 污泥處置能力滯后，相關(guān)政策持續(xù)推動(dòng)行業(yè)向前發(fā)展
我國(guó)污泥處理處置能力嚴(yán)重滯后。在“水十條”及“十三五”規(guī)劃等政策推動(dòng)下，近年我 國(guó)城鎮(zhèn)污水處理建設(shè)已基本完成，2018 年全國(guó)城市污水處理率達(dá)到 95.49%，縣城污水處理 率達(dá)到 91.16%。雖然我國(guó)污水處理規(guī)模現(xiàn)已位居世界前列，但污泥處理處置能力水平嚴(yán)重 滯后，根據(jù) E20 環(huán)境平臺(tái)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2018 年全國(guó)污泥無(wú)害化處置總規(guī)模為 7.42 萬(wàn)噸/日， 污泥無(wú)害化比例僅為 40%。
推動(dòng)污泥處置相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)。隨著近年來(lái)對(duì)各地污泥環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和危害認(rèn)識(shí)的不斷清晰， 國(guó)家和地方各類政策、法規(guī)、規(guī)劃的陸續(xù)出臺(tái)，“泥水并重”的態(tài)勢(shì)正逐步形成，污泥處 理處置費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)也呈現(xiàn)逐年提升的趨勢(shì)，已成為污泥行業(yè)發(fā)展的重大利好。
2.3. 污泥無(wú)害化處置比例提升將提振壓濾機(jī)需求
污泥含水率為污泥無(wú)害化處理和資源化利用的核心指標(biāo)。2017 年，《城鎮(zhèn)污水處理廠污泥 處理技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）》對(duì)污泥處置后含水率作出明確要求，對(duì)于污泥與垃圾混合 填埋處理的領(lǐng)域，污泥含水率應(yīng)低于 45%。在其他處理方式中，要求進(jìn)入外熱式碳化爐的 污泥含水率一般為 30%，高溫好氧發(fā)酵結(jié)束前的污泥含水率應(yīng)降至 40%以下。
在污泥處置領(lǐng)域，壓濾機(jī)具備剛性需求。在污泥處理處置過(guò)程中不同工藝對(duì)含水率要求的 不斷趨嚴(yán)，將刺激機(jī)械壓榨脫水的設(shè)備需求。通常情況下，污泥處理處置系統(tǒng)應(yīng)包含污泥 穩(wěn)定化、減量化、無(wú)害化處理處置過(guò)程，在此基礎(chǔ)上宜實(shí)現(xiàn)資源化。
根據(jù) E20 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),目前國(guó)內(nèi)污泥處理領(lǐng)域各技術(shù)路線中，能源干化、機(jī)械脫水、好氧發(fā)酵、 厭氧消化技術(shù)分別占比 31%、27%、18%、20%，其中機(jī)械脫水是主流的技術(shù)路線之一，壓 濾機(jī)過(guò)濾是機(jī)械脫水最重要的設(shè)備之一，具備剛性需求。
十三五規(guī)劃目標(biāo)到 2020 年污泥無(wú)害化處置產(chǎn)能達(dá)到 9.75 萬(wàn)噸/日，假設(shè) 2019-2020 年污 泥產(chǎn)量增速 11%、10%，則 2020 年底污泥產(chǎn)量為 22.63 萬(wàn)噸/日，污泥無(wú)害化處置比例 43%。
污泥產(chǎn)量及無(wú)害化處置量預(yù)測(cè)：考慮到污泥處置補(bǔ)短板的政策力度、污泥處置的緊迫度提 升， 我們假設(shè)十四五期間，污泥無(wú)害化處置比例將提升至 90%，污泥產(chǎn)量增速逐年遞減， 到 2025 年污泥無(wú)害化處置產(chǎn)能應(yīng)達(dá)到 28.56 萬(wàn)噸/日，年均復(fù)合增速 23.89%。
根據(jù)李靜的《造紙污泥減量化技術(shù)設(shè)備的研究》，對(duì)污泥壓榨設(shè)備的投資成本約為 5~10 萬(wàn) 元/噸，我們?nèi)≈兄?7.5 萬(wàn)元/噸進(jìn)行測(cè)算，由此估計(jì)“十四五”階段由污泥無(wú)害化處置能 力提升帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模的增量合計(jì)約為 141.1 億元。
2.4. 環(huán)保壓力下機(jī)制砂產(chǎn)量提升、礦山大型化為壓濾機(jī)注入新需求
砂石骨料——基建中耗量最大的原料之一。砂石骨料指在制作砂漿或混凝土?xí)r，與水泥和 水等混合在一起的砂、石等顆粒狀材料，是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中不可缺少的原材料之一，廣泛 用于混泥土、砂漿和水泥制品等，在房屋建設(shè)、道路橋梁施工、水利水電建設(shè)等項(xiàng)目有較 大需求。其中粒徑大于 4.75mm 的骨料稱為粗骨料，細(xì)骨料顆粒直徑小于 4.75mm,一般采 用 天然砂，如河砂、海砂及山谷砂等，當(dāng)缺乏天然砂時(shí)，也可用堅(jiān)硬巖石磨碎的機(jī)制砂。
我國(guó)砂石市場(chǎng)已逾萬(wàn)億。2019 年砂石市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1.77 萬(wàn)億元。近年來(lái)，我國(guó)砂石行業(yè)產(chǎn)量 基本維持在 180 億噸左右，仍處于產(chǎn)需兩旺的狀態(tài)。2019 年砂石產(chǎn)量、需求量均約為 188 億噸，預(yù)期 2020 年產(chǎn)銷量將超越 200 億噸。
環(huán)保政策施壓下機(jī)制砂產(chǎn)量不斷提升。從供給端來(lái)看，過(guò)去的高速發(fā)展建設(shè)中消耗了大量 的天然砂資源，天然砂石資源日益匱乏，目前國(guó)內(nèi)天然砂石資源已經(jīng)接近枯竭，各地已相繼出臺(tái)禁采或限采天然砂的規(guī)定。
隨著環(huán)保政策不斷收緊，環(huán)保督查常態(tài)化運(yùn)行，供給側(cè)改革相關(guān)政策在砂石行業(yè)逐步落地， 我國(guó)以礦山開采為源頭的機(jī)制砂石占比逐年上升，已成為砂石骨料產(chǎn)品的主體。機(jī)制砂需 求量市場(chǎng)占比從 2011 年的 59%上漲至 2019 年的 76%。我們認(rèn)為，在天然砂受資源限制、 政策傾向于機(jī)制砂的情況下，機(jī)制砂需求量將持續(xù)提升。
礦山趨向大型化，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。由于傳統(tǒng)小、微礦山具有開采效率低、生產(chǎn)產(chǎn) 生的污染大、污染處置不規(guī)范的特征，不但侵損了國(guó)家礦產(chǎn)資源，還對(duì)生態(tài)環(huán)境造成了嚴(yán) 重破壞。各地政府不斷加大對(duì)礦山進(jìn)行整合的力度，將陸續(xù)關(guān)閉和淘汰落后的、環(huán)保不達(dá) 標(biāo)的企業(yè)。相關(guān)政策頻繁出臺(tái)，對(duì)污染處置、機(jī)制砂產(chǎn)品品質(zhì)、礦山規(guī)模做出要求，引導(dǎo) 產(chǎn)業(yè)走向現(xiàn)代化、環(huán)保化，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
綜合以上分析，我們認(rèn)為，在政策引導(dǎo)下，砂石骨料行業(yè)將持續(xù)向規(guī)模化、現(xiàn)代化、環(huán)保 化和可持續(xù)發(fā)展的方向發(fā)展，砂石礦山大型化、集中化是行業(yè)趨勢(shì)。
機(jī)制砂產(chǎn)量提升、礦山大型化注入壓濾機(jī)新需求。機(jī)制砂濕法工藝在制作過(guò)程中有一道程 序是水沖洗，即用水將沙子當(dāng)中的泥土給沖洗干凈，在沖洗過(guò)程當(dāng)中會(huì)產(chǎn)生大量的污水。 現(xiàn)在的處理技術(shù)路線一般為使用壓濾機(jī)對(duì)洗砂廢水進(jìn)行泥水分離，泥漿壓濾成泥餅排出， 清水回流至清水中轉(zhuǎn)池，從而實(shí)現(xiàn)細(xì)砂回收增效、固廢干排處理及水資源的回收再利用。
機(jī)制砂加工系統(tǒng)的生產(chǎn)過(guò)程離不開水，砂石的沖洗、降塵等過(guò)程中需消耗大量的水，也由 此產(chǎn)生了巨大的廢水污染問題。隨著機(jī)制砂產(chǎn)量、礦山規(guī)模化與規(guī)范化程度不斷提升，環(huán) 保政策執(zhí)行力度加大，帶來(lái)的大量洗砂廢水的處置需求將成為壓濾機(jī)的另一需求增量，進(jìn) 一步提高壓力機(jī)的市場(chǎng)空間。
3. 2018 年產(chǎn)品市占率超 40%，未來(lái)仍有提升空間
憑借著技術(shù)優(yōu)勢(shì)和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，公司逐步確立了在國(guó)內(nèi)壓濾機(jī)行業(yè)的技術(shù)和服務(wù)領(lǐng)先地位， 2018 年公司在國(guó)內(nèi)壓濾機(jī)行業(yè)的市場(chǎng)占有率超過(guò) 40%，是國(guó)內(nèi)壓濾機(jī)的龍頭，銷售規(guī)模遠(yuǎn) 遠(yuǎn)大于 興源環(huán)境。我們認(rèn)為未來(lái)公司的產(chǎn)品市占率還有可能繼續(xù)提升，從以下三點(diǎn)分析：
3.1. 研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良
專注壓濾機(jī)業(yè)務(wù)的行業(yè)龍頭，持續(xù)研發(fā)投入保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司始終專注于壓濾機(jī)的生產(chǎn)， 擁有壓濾機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)制造技術(shù)，在原材料控制、生產(chǎn)加工及產(chǎn)品檢驗(yàn)方面具有明顯 的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。
公司研發(fā)支出呈上升趨勢(shì)，從 2013 年的 466.6 萬(wàn)元增長(zhǎng)至 2019 年的 6864.5 萬(wàn)元，在同行 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中處于較高水平。2019 年技術(shù)人員占比達(dá)到 8.17%，在生產(chǎn)自動(dòng)化、配套機(jī)械 部件、新行業(yè)應(yīng)用等領(lǐng)域開展大量技術(shù)創(chuàng)新形成了領(lǐng)先行業(yè)平均的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。而壓濾機(jī)領(lǐng) 域主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一的 興源環(huán)境處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，正致力于將公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略逐步轉(zhuǎn)向 智慧環(huán)境治理與養(yǎng)殖生態(tài)，2020 年上半年壓濾機(jī)及環(huán)保設(shè)備銷售收入僅占其營(yíng)收的 19.49%。
3.2. 客戶資源豐富，銷售團(tuán)隊(duì)持續(xù)擴(kuò)張
客戶資源積累豐富，訂單來(lái)源穩(wěn)定。公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)和全方位的 服務(wù)建立了一批穩(wěn)定的客戶資源，與客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。這些優(yōu)質(zhì) 客戶包括地區(qū)乃至全國(guó)下游行業(yè)的龍頭企業(yè)，此類客戶往往對(duì)供應(yīng)商的考察期較長(zhǎng)，而一 旦確定供應(yīng)商后忠實(shí)度相對(duì)較高，不會(huì)輕易變動(dòng)，具有業(yè)務(wù)關(guān)系和產(chǎn)品需求穩(wěn)定的特點(diǎn)， 從而保證了公司產(chǎn)品銷售的持續(xù)性和穩(wěn)定性。
銷售團(tuán)隊(duì)持續(xù)擴(kuò)張。近年來(lái)公司一方面穩(wěn)步擴(kuò)大銷售人員數(shù)量，銷售人員數(shù)量從 2016 年 的 267 人增長(zhǎng)至 2019 年的 390 人。另一方面，公司對(duì)銷售人員的激勵(lì)政策基本實(shí)現(xiàn)了從 “低薪酬、高提成”向“高薪酬、低提成”的轉(zhuǎn)變，2016 年至 2018 年間，銷售人員基礎(chǔ) 薪酬年均增長(zhǎng) 48%，提成獎(jiǎng)金則增長(zhǎng)分別為 8.3%與 1.9%，這種轉(zhuǎn)變更有利于從維護(hù)公司整 體利益、客戶利益。
3.3. 未來(lái)產(chǎn)能將繼續(xù)擴(kuò)大
截至 2018 年末，公司年產(chǎn)能為壓濾機(jī) 7080 臺(tái)、濾板 97 萬(wàn)塊、濾布 200 萬(wàn)套，在行業(yè)內(nèi) 具有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)能利用方面，公司近年長(zhǎng)時(shí)間處于超額運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)， 2019 年產(chǎn)能利用率達(dá) 162.2%，產(chǎn)銷率亦長(zhǎng)期處于 90%以上。
公司“年產(chǎn) 1000 臺(tái)壓濾機(jī)”項(xiàng)目現(xiàn)已在建設(shè)中，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后將帶來(lái) 1000 臺(tái)的產(chǎn)能增量， 考慮到產(chǎn)能利用率可以超過(guò) 100%，實(shí)際增加值可能更高。募投項(xiàng)目投產(chǎn)后將進(jìn)一步釋放公 司產(chǎn)能，公司未來(lái)產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模有望繼續(xù)提高。
我們認(rèn)為，得益于研發(fā)大力投入、公司深厚的技術(shù)儲(chǔ)備、優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量以及穩(wěn)步擴(kuò)張的 銷售網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)趨勢(shì)有望成為繼續(xù)向頭部公司聚集和向大型集成化發(fā)展，公司的市占率有 望進(jìn)一步提升。
4. 毛利率水平有望提升，海外市場(chǎng)具備開拓潛力
4.1. 鋼材價(jià)格或?qū)⑾滦校视型嵘?/p>
公司生產(chǎn)所需原材料主要為鋼材、聚丙烯、泵、閥和電料等配件，原材料成本占生產(chǎn)成本 的比重較大，公司主要原材料為鋼材和聚丙烯，2018 年鋼材和聚丙烯采購(gòu)金額占公司原材 料采購(gòu)金額比重分別為 26.02%和 33.78%。
未來(lái)鋼材價(jià)格難上行。公司采購(gòu)的作為原材料的鋼材多為中板，主要用于壓濾機(jī)的主體機(jī) 架制造。鋼材屬于大宗交易商品，供給較充足，能夠滿足壓濾機(jī)企業(yè)對(duì)正常生產(chǎn)的需要， 2019 年我國(guó)全年鋼材累計(jì)產(chǎn)量為 12.05 億噸，創(chuàng)近年產(chǎn)量新高。
2016 年以來(lái)，受國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革影響導(dǎo)致鋼材價(jià)格出現(xiàn)明顯上行，2019 年開始持續(xù)震蕩， 價(jià)格仍在高位。2019 年行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了歷史高位，在高產(chǎn)量的背景下，鋼材價(jià)格繼續(xù) 上行的可能性較小。
定價(jià)能力相對(duì)較強(qiáng)，毛利率有望提升。公司產(chǎn)品的銷售價(jià)格主要視壓濾機(jī)生產(chǎn)的型號(hào)、加 工難易程度以及技術(shù)含量的不同，按照成本加成方式確定。同時(shí)，公司也會(huì)根據(jù)在原材料 價(jià)格和生產(chǎn)成本對(duì)指導(dǎo)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，若判斷上游原材料價(jià)格在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將持續(xù)上 漲，導(dǎo)致盈利水平低于公司原有的加成比例，則將對(duì)產(chǎn)品指導(dǎo)價(jià)格進(jìn)行一定幅度的上調(diào)。
因此公司各類產(chǎn)品的定價(jià)與下游各行業(yè)景氣程度相關(guān)性較弱，而主要與產(chǎn)品本身技術(shù)含量、 生產(chǎn)成本以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度相關(guān)，價(jià)格控制力及定價(jià)話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較強(qiáng)。公司產(chǎn)品銷售單價(jià)、 壓濾機(jī)毛利率自 2017 年以來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)，未來(lái)公司盈利能力有望隨著原材料價(jià) 格下降更進(jìn)一步提高。
4.2. 海外市場(chǎng)具備開拓潛力
國(guó)內(nèi)壓濾機(jī)行業(yè)迅速發(fā)展，為打開海外市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。近年來(lái)國(guó)內(nèi)壓濾機(jī)制造技術(shù)獲得突 飛猛進(jìn)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的壓濾機(jī)裝備水平與國(guó)外的差距已經(jīng)越來(lái)越小，在新一輪壓濾機(jī) 采購(gòu)與壓濾機(jī)改造過(guò)程中，越來(lái)越多的用戶采用選擇我國(guó)裝備。
2011、2014、2015 年我國(guó)壓濾機(jī)進(jìn)出口貿(mào)易處于順差狀態(tài)，國(guó)內(nèi)壓濾機(jī)出口金額由 2009 年的 1545 萬(wàn)美元，增加至 2017 年的 7184 萬(wàn)美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 21.18%。國(guó)產(chǎn)壓濾機(jī) 以其較高的性價(jià)比，正在逐步贏得國(guó)際市場(chǎng)的青睞，國(guó)產(chǎn)壓濾機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品已出口至南美、 北美、東南亞、中東、歐洲、非洲等地。推測(cè)未來(lái)隨著我國(guó)壓濾機(jī)技術(shù)不斷提高以及設(shè)備 配套、系統(tǒng)集成能力的提升，壓濾機(jī)出口額不斷提升。
海外尾礦干排領(lǐng)域帶來(lái)壓濾機(jī)需求額外增量。國(guó)際市場(chǎng)中，市政領(lǐng)域以及傳統(tǒng)的工業(yè)領(lǐng)域 （例如化工、冶金、食品等）市場(chǎng)增速較為平穩(wěn)，工業(yè)領(lǐng)域中的尾礦領(lǐng)域近幾年來(lái)增速較 快。2011 年之前，國(guó)外氧化鋁廠幾乎不使用壓濾機(jī)處理赤泥，而是直接堆尾礦壩，在 2010 年歐洲匈牙利的一家氧化鋁廠尾礦壩潰壩造成重大災(zāi)難之后，各個(gè)國(guó)家開始重視對(duì)尾礦的 干排處理，目前國(guó)外多個(gè)國(guó)家的尾礦處理開始使用壓濾機(jī)。此市場(chǎng)根據(jù)同行業(yè)的生產(chǎn)商 FL SMITH 估算在未來(lái) 5 年具有約 15 億美元的市場(chǎng)規(guī)模。
在壓濾機(jī)出口方面， 景津環(huán)保2019 年的海外收入為 1.7 億元，近年有小幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，出 口海外的份額近年是持續(xù)波動(dòng)的狀態(tài)，我們認(rèn)為 景津環(huán)保作為技術(shù)、工藝領(lǐng)先的行業(yè)龍頭， 在海外市場(chǎng)開拓方面具備更進(jìn)一步的潛力。
5. 盈利預(yù)測(cè)與投資建議
景津環(huán)保是壓濾機(jī)行業(yè)龍頭，2018 年行業(yè)市占率超過(guò) 40%，我們認(rèn)為未來(lái)壓濾機(jī)行業(yè)將維 持穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀態(tài)。公司在行業(yè)內(nèi)的市占率仍有提高的潛力，通過(guò)募投項(xiàng)目提高生產(chǎn)效率 以及繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，公司未來(lái)的市占率有望繼續(xù)提升。
我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下核心假設(shè)：
1）壓濾機(jī)行業(yè)在污泥和砂石等下游行業(yè)的帶動(dòng)下，我們判斷行業(yè)需求能夠維持穩(wěn)定增長(zhǎng)；
2） 公司壓濾機(jī) 2018 年市占率超過(guò) 40%，公司目前正在繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能和銷售團(tuán)隊(duì)，未來(lái)公 司壓濾機(jī)部分的增長(zhǎng)有望略微快于行業(yè)增速；
3）鋼材成本是公司的主要成本之一，鋼材價(jià)格繼續(xù)上漲可能性較小，若價(jià)格下行公司毛 利率未來(lái)有望小幅提高。
基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 33.71、39.98 和 47.37 億元， 同比增長(zhǎng) 1.81%、18.60%和 18.49%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.66、6.01 和 7.13 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 1.13、1.46 和 1.73 元，對(duì)應(yīng) PE 為 19.1、14.8 和 12.4 倍。
我們選取污泥處置和砂石行業(yè)的上市公司 興源環(huán)境、 復(fù)潔環(huán)保和浙礦股份為可比公司，結(jié) 合行業(yè)市場(chǎng)空間、市占率以及公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚惹闆r， 綜合考慮給予公司 2021 年目標(biāo) PE 估 值 20 倍，目標(biāo)價(jià)格 29.2 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
6. 風(fēng)險(xiǎn)提示
行業(yè)發(fā)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品主要用于環(huán)保、礦山和煤炭方面，若因經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng) 而影響行業(yè)的需求，則公司的產(chǎn)品需求有可能會(huì)降低；
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：若行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手整體擴(kuò)張加速，導(dǎo)致產(chǎn)品在一段時(shí)間內(nèi)的供大于 求，則有可能導(dǎo)致產(chǎn)品降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)影響產(chǎn)品的毛利率情況，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)；
技術(shù)替代的風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品主要用于固液分離，若出現(xiàn)新技術(shù)能夠以更低成本實(shí)現(xiàn)固液分 離，則公司產(chǎn)品需求可能會(huì)下降，影響公司業(yè)績(jī)；
公司市占率降低的風(fēng)險(xiǎn)：若同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手快速擴(kuò)大產(chǎn)能，加強(qiáng)銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，則可能導(dǎo) 致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致市場(chǎng)份額擴(kuò)大；
原材料價(jià)格大幅提高的風(fēng)險(xiǎn)：公司原材料成本占比較高的是鋼鐵和聚丙烯，若相關(guān)原材料 價(jià)格大幅上漲，則可能會(huì)導(dǎo)致毛利率下滑。
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