新鮮出爐（軍工涉密資質(zhì)）軍工三證，
（報告出品方/分析師：浙商證券 蔣高振 吳若飛）
1 深耕 PCB 領(lǐng)域，打造“PCB+元器件+解決方案”供應(yīng)商
1.1 公司概況：國內(nèi) PCB 產(chǎn)業(yè)龍頭，豐富解決方案業(yè)務(wù)
深耕 PCB 領(lǐng)域，打造“PCB+元器件+解決方案”供應(yīng)商。
公司成以高精密印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)起家，不斷通過內(nèi)生外延的方式，成為能夠提供“PCB+元器件+解決方案”一站式服務(wù)的解決方案提供商，在拓展公司產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域的同時有力提升了產(chǎn)品附加值。
深耕 PCB 行業(yè)28年，產(chǎn)品矩陣不斷豐富。
公司成立于1994年，于2011年成功量產(chǎn) HDI 板，2012年開發(fā)新能源市場，研發(fā)厚銅板，2015年成功登陸主板上市。
2018年公司并購了君天恒訊，轉(zhuǎn)型為電子電路定制化方案解決商，2020年成立解決方案事業(yè)群，“PCB+元器件+解決方案”戰(zhàn)略成型，2021年解決方案事業(yè)群擴展至軍工、家電、電動自行車領(lǐng)域。
目前公司以產(chǎn)品為導(dǎo)向?qū)I(yè)務(wù)分為 PCB 及解決方案兩大事業(yè)群。
兩大事業(yè)群協(xié)同并進， 共同筑深公司護城河。
PCB 事業(yè)群：主要從事高精密印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。主要產(chǎn)品為高密度互聯(lián) HDI 板、高頻高速板、多層板、剛撓結(jié)合板（含撓性電路板）和其他特殊規(guī)格板（金屬基板、厚銅板、超長板等），覆蓋行業(yè)以智能終端、數(shù)據(jù)/通訊、新能源/汽車電子、工控安防為主，廣泛應(yīng)用于服務(wù)器、天線、光模塊、ICT/通信、移動終端、IOT 模塊、BMS 及電機控制模塊、Mini LED 顯示屏等產(chǎn)品。
解決方案事業(yè)群：提供“PCB+元器件+解決方案”一站式服務(wù)。報告期內(nèi)，解決方案事業(yè)群再添微芯事業(yè)部、裕立誠兩位成員，實現(xiàn)了 PCB 業(yè)務(wù)鏈的延伸，在元器件采購及生產(chǎn)、解決方案、PCB 貼片及測試、售后服務(wù)等全供應(yīng)鏈上滿足客戶的需求，打造從供應(yīng)鏈到核心元器件到解決方案的業(yè)務(wù)閉環(huán)，業(yè)務(wù)實現(xiàn)從家電到軍工、新能源（汽車、電單車、儲能）、功率半導(dǎo)體等領(lǐng)域的延伸。
21 年公司新增微芯事業(yè)部，擁有國內(nèi)領(lǐng)先的 AMB/DBC/DPC 生產(chǎn)工藝，主要深耕陶瓷襯板、微波無源器件、新能源汽車電子裝聯(lián)三大業(yè)務(wù)體系，聚焦于航天軍工、軌道交通、5G 云管端、汽車電子、新能源五大領(lǐng)域。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：持股比例集中，關(guān)聯(lián)股東持股29.23%
股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，關(guān)聯(lián)股東持股29.23%。公司第一大股東徐緩與第二大股東謝小梅為夫妻關(guān)系，兩人合計持股比例為21.47%。謝建中與謝小梅為兄妹關(guān)系，同時謝建中與劉燕平為夫妻關(guān)系，兩人合計持股比例為7.76%。四人合計持股比例為29.23%。
1.3 財務(wù)情況：營收快速增長，受上游材料價格影響盈利短期波動
營收快速增長，22年上半年短期波動。公司19、20、21年營收分別為26.69、27.86、35.21 億元，同比增長 36.95%、4.35%、26.39%，持續(xù)增長，主要系下游 5G 基站建設(shè)、消費電子復(fù)蘇和新能源汽車的發(fā)展，同時公司積極建設(shè)解決方案事業(yè)群。
22 年上半年營收 15.34 億元，同比下降 6.78%，主要由于：
1）國內(nèi)疫情反復(fù)，同時疊加智能手機進入存量時代、PC 和平板電腦增長乏力，消費電子市場需求疲軟，
2）俄烏危機不斷發(fā)酵升級，大宗商品及能源價格大幅波動，通脹加劇、全球加息。
公司 19、20、21 年歸母凈利潤分別為 2.02、2.47、2.42 億元，同比+61.58%、+22.4%、-1.96%，21 年下滑主要系原材料價格上漲的影響較大。
22 年上半年凈利潤 1.09 億，同比-28.35%，主要系收入短期波動與上游覆銅板價格仍處高位，但已于 22 年 4 月逐漸開始回調(diào)，公司盈利能力逐漸修復(fù)。
毛利率 21年受上游材料價格影響短期波動，規(guī)模效應(yīng)帶動費用率下降。
公司 19、20、21 年毛利率分別為 20.15%、21.35%、18.66%，21 年波動主要系公司上游原材料價格上漲，同時公司定制化電子器件解決方案占營收比重提升。同時隨著公司營收規(guī)模擴大，公司研發(fā)費用率相對穩(wěn)定，公司銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率逐漸下降，公司盈利能力逐漸提升。
2 PCB 業(yè)務(wù)聚焦四大黃金領(lǐng)域，布局 IC 載板延伸高端布局
2.1 PCB：電子互連件與電子零件裝載的基板，“電子系統(tǒng)產(chǎn)品之母”
印制電路板（PCB）主要功能是使各種電子零組件形成預(yù)訂電路的連接，起中繼傳輸作用。
其制造過程是在絕緣板上通過常規(guī)或非常規(guī)的印刷工藝，使導(dǎo)電元件、觸點或電感器件、電阻器和電容器等其他印刷原件組成電路。
印制電路板是電子產(chǎn)品的關(guān)鍵電子互連件和各電子零件裝載的基板，是電子元器件的支撐體和電氣連接的提供者，也是結(jié)合電子、機械、化工材料等眾多領(lǐng)域之基礎(chǔ)產(chǎn)品。
按照線路圖層數(shù)分類，印制電路板可分為單面板、雙面板和多層板等類型。
按照工藝要求分類，印制電路板可分為非金屬化雙面板、金屬化雙面板、銀（碳）貫孔雙面板和 HDI 板等類別。按照基材種類分類，印制電路板可分為紙基板、復(fù)合基板、玻纖布基板、金屬基板（鋁基板、厚銅板）、聚四氟乙烯基材板（高頻板）和陶瓷基材板（高頻板）等類別。公司產(chǎn)品以高密度互聯(lián) HDI 板、多層板、高頻高速板、剛撓結(jié)合板為主。
HDI 板指在同樣符合多層板一般基材屬性的基礎(chǔ)上，具備提供更高密度的電路互連、容納更多的電子元器件等特點的電路板。
多層板指有三層以上的導(dǎo)電圖形層，期間以絕緣材料層相隔，經(jīng)層壓結(jié)合形成的電路板，其層間的導(dǎo)電圖形按要求互連。主要應(yīng)用于各種消費電子、通訊設(shè)備和汽車電子等領(lǐng)域。
高頻板是指使用特定的高頻基材覆銅板生產(chǎn)出來的印制電路板。
剛撓結(jié)合板指將薄層狀的撓性印制電路板底層和剛性印制電路板底層結(jié)合，再層壓入一個單一組件中形成的電路板。
2021 年 HDI 板、多層板、高頻高速板、剛撓結(jié)合板分別占收入比重 40%、28%、20%、10%。下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為數(shù)據(jù)通信、新能源、智能終端、工控安防等。
2.2 市場概況：下游需求拓展帶動市場規(guī)模增加，中高端技術(shù)仍被外廠掌握
下游需求拓展帶動 PCB 市場規(guī)模增加，中國增速高于全球。
受下游行業(yè)不斷向多元化拓展以及下游行業(yè)需求擴張的拉動，全球 PCB 產(chǎn)值規(guī)模穩(wěn)步上升，行業(yè)規(guī)模從2000年的 416 億美元增長到 2021 年的 804 億美元。
目前，中國大陸以超過50%的市場份額居于世界 PCB 產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位，而且增速較快。
根據(jù) Prismark2021Q4 數(shù)據(jù)，中國大陸產(chǎn)值全年占比從 2000 年 8.1%上升到 2021 年的 54.2%。
從產(chǎn)值增速上看，2000-2021年全球和中國大陸 PCB產(chǎn)值年均復(fù)合增長率分別為 3.2%和 13.0%，中國大陸增速遠高于同期其他國家，2000 年產(chǎn)值占比前三的日本、美國和歐洲的年均復(fù)合增長率分別為-2.3%、-5.6%和-5.5%。
多層板占比仍然較大，但高密度化和高性能化技術(shù)助力封裝基板和 HDI 快速增長。
根據(jù) Priskmark2021Q4 統(tǒng)計，2021年全球 PCB產(chǎn)品中，多層板占比高達 39%，在過去的 21 年里多層板占比一直保持領(lǐng)先。
但隨著消費電子更迭、汽車電子興起、5G 物聯(lián)網(wǎng)落地，PCB 產(chǎn)品逐步向輕薄化、高性能、高密度等方向發(fā)展，封裝基板、柔性板、HDI 占比逐步上升，2021 年這三類產(chǎn)品占比分別為 18%、17%和 15%，不斷擠占多層板和單/雙面板的份額。
從增速看，封裝基板、多層板和 HDI 同比增速最快，分別為 39.4%、25.4%和 19.4%。
PCB 行業(yè)亞洲為主導(dǎo)、中國為核心，中高端產(chǎn)品技術(shù)仍被歐美日掌握。
期間全球 PCB 市場經(jīng)歷過兩次產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移，第一次是從歐美轉(zhuǎn)移至亞洲的日、韓、中國臺灣等區(qū)域；由于中國擁有顯著的生產(chǎn)制造優(yōu)勢，大量外資企業(yè)又開始在中國大陸設(shè)廠擴建，生產(chǎn)重心由日、美、歐、韓、中國臺灣等向中國大陸轉(zhuǎn)移，形成第二次重心轉(zhuǎn)移。
但 IC 載板等高端 PCB 仍被國外企業(yè)所掌控，國內(nèi) PCB 行業(yè)正進一步提高產(chǎn)品質(zhì)量并創(chuàng)新生產(chǎn)工藝，在中高端領(lǐng)域不斷縮小與國外先進水平差距。
我國的印制電路板行業(yè)亦呈現(xiàn)出分散的競爭格局，企業(yè)規(guī)模普遍較小，大型 PCB 企業(yè)數(shù)量較少。公司 HDI 產(chǎn)品的直接競爭對手包括超聲電子、滬電股份和依頓電子等，公司除 HDI 板以外的產(chǎn)品直接競爭對手包括超華科技、中京電子、方正科技和景旺電子等。
2.3 公司聚焦：聚焦四大黃金賽道，拓展產(chǎn)能+延伸 IC 載板布局
公司產(chǎn)品聚焦四大黃金賽道。
公司 PCB 業(yè)務(wù)戰(zhàn)略聚焦數(shù)據(jù)通訊、智能終端、汽車電子、MINILED 賽道，依托 HDI 技術(shù)積累的強大優(yōu)勢，不斷技術(shù)創(chuàng)新、走高端路線，避免行業(yè)內(nèi)卷。
公司 PCB 業(yè)務(wù)客戶廣泛。PCB 事業(yè)群重點形成了智能終端、數(shù)據(jù)/通訊、新能源/汽車電子、工控安防等高科技領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)客戶群體。
報告期內(nèi)，公司與核心客戶三星電子、Jabil、歌爾股份、比亞迪等不斷深化合作，進一步拓寬合作領(lǐng)域、拓展合作產(chǎn)品類別；HDI 產(chǎn)品和高階 R&F 產(chǎn)品進入蘋果、華為電聲供應(yīng)鏈。在汽車電子方面，公司順利開拓國內(nèi)新能源汽車龍頭企業(yè)的同時成功導(dǎo)入了歐美、韓國等汽車行業(yè)的第一梯隊客戶。
同時，公司還開拓了行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶包括華為技術(shù)、聯(lián)想、海信、長城計算機、日海物聯(lián)、華勤電子、科大訊飛和美律電子等。
公司技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先。
正公司成功開發(fā) 300 余項新產(chǎn)品，其中與各賽道頭部企業(yè)開發(fā)的具備行業(yè)里程碑意義的項目 20 余項，并掌握了全新的高密度多工藝融合技術(shù)。
專利方面，新增專利 33 項，其中發(fā)明專利 19 項，公司專利授權(quán)數(shù)量位居行業(yè)前列，上榜“2021 民營企業(yè)發(fā)明專利 500 家”。
公司開發(fā)的支持芯片繞過戰(zhàn)略的高密度高速 PCB產(chǎn)品已獲得客戶認可并批量生產(chǎn)，標志著公司已具備全套新能源車輛的電氣互聯(lián)解決方案，為下一代新能源汽車的續(xù)航與性能提升做好了準備，也為新能源儲能與變電提供了效率更高的電氣互聯(lián)方案。
公司積極布局 IC 載板領(lǐng)域，延伸高端產(chǎn)品布局。
IC 載板也叫封裝載板，是 IC 封裝中用于連接芯片與 PCB 母板的重要材料，目前已在中高端封裝領(lǐng)域取代了傳統(tǒng)的引線框。
封裝載板在結(jié)構(gòu)及功能上與 PCB 類似，由 HDI 板發(fā)展而來，但是封裝載板的技術(shù)門檻要遠高于 HDI 和普通 PCB，具有高密度、高精度、高腳數(shù)、高性能、小型化及薄型化等特點，在線寬/線距等多種技術(shù)參數(shù)上都要求更高。
鑒于公司具備成熟和先進的 HDI 生產(chǎn)工藝技術(shù)，子公司江蘇博敏率先布局“技術(shù)同源”的封裝載板業(yè)務(wù)，從 2018 年開始在管理、人才和技術(shù)等方面進行籌備和投入，團隊成員囊括國內(nèi)外封裝載板領(lǐng)域的專家，擁有豐富的封裝載板生產(chǎn)經(jīng)驗并具備量產(chǎn)能力，在二期擴建項目中已規(guī)劃 5,000 平米/月的產(chǎn)能，實現(xiàn) PCB 向高端技術(shù)的又一延伸。
公司與合肥經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會簽署了《博敏 IC封裝載板產(chǎn)業(yè)基地項目戰(zhàn)略合作協(xié)議》，計劃與相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金共同投資約 60 億元在合肥經(jīng)開區(qū)投資建設(shè)博敏 IC 封裝載板產(chǎn)業(yè)基地項目，主要從事高端高密度封裝載板產(chǎn)品生產(chǎn)，應(yīng)用領(lǐng)域涵括存儲器芯片、微機電系統(tǒng)芯片、高速通信市場及 Mini LED 等，致力于打造國際一流的 IC 封裝載板產(chǎn)業(yè)基地項目。
公司有序拓展產(chǎn)能，增加供給能力。
1）江蘇博敏二期，于 22 年 8 月正式投產(chǎn)，預(yù)計新增高端產(chǎn)品產(chǎn)能 4 萬平方米/月，標志著公司將有足夠的高端產(chǎn)品產(chǎn)能去滿足客戶訂單，夯實公司在以 HDI 為代表的高端產(chǎn)品市場的優(yōu)勢地位。
2）梅州新一代電子信息產(chǎn)業(yè)投資擴建項目，主要配置高多層板、多層板和特種板生產(chǎn)線，產(chǎn)品主要應(yīng)用于 5G 通信、服務(wù)器、Mini LED、工控、新能源汽車等相關(guān)領(lǐng)域。
該項目已于 2021 年底開工建設(shè)，目前處于三通一平階段，預(yù)計 2024 年開始首期投產(chǎn)，2026 年全部建成投產(chǎn)后年產(chǎn)量達 360 萬平方米。
3 陶瓷基板解決方案開花結(jié)果，打開新成長曲線
3.1 陶瓷基板：用于散熱需求大場景，SiC 與 IGBT 帶動需求增加
陶瓷基板在大功率、散熱需求高場景應(yīng)用廣泛。陶瓷襯板又稱陶瓷電路板，是在陶瓷基片上通過覆銅技術(shù)形成的基板，再通過激光鉆孔、圖形刻蝕等工藝制作成陶瓷電路板。
1）陶瓷基板和普通 PCB 基板材料不同，陶瓷基板是無機材料，核心是三氧化二鋁或者氮化鋁，而普通 PCB板采用 FR4玻纖板，是有機材料。所以陶瓷基板易碎，不能壓合，普通 PCB板可以多層壓合。
2）陶瓷基板性能和應(yīng)用不同，陶瓷基板主要應(yīng)用于散熱需求較大的行業(yè)，比如大功率 LED 照明、高功率模組、高頻通訊、軌道電源等，而普通 PCB板則應(yīng)用廣泛，多在民營商用商品上面。
陶瓷基板按照工藝主要分為 DBC、AMB、DPC、HTCC、LTCC 等基板。
國內(nèi)常用陶瓷基板材料主要為氧化鋁（Al2O3）、氮化鋁（AlN）和氮化硅（Si3N4），其中氧化鋁陶瓷基板最常用，主要采用 DBC 工藝；氮化鋁陶瓷基板導(dǎo)熱率較高，主要采用 DBC和 AMB 工藝；氮化硅可靠性優(yōu)秀，主要采用 AMB 工藝。
公司主要生產(chǎn) AMB 基板。
AMB 陶瓷基板在碳化硅器件與 IGBT 中優(yōu)勢明顯。
傳統(tǒng)硅基半導(dǎo)體由于自身物理性能不足，逐漸不適應(yīng)于半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展需求，在此背景下第三代半導(dǎo)體應(yīng)運而生，第三代半導(dǎo)體材料具有禁帶寬度大、擊穿電場高、熱導(dǎo)率高、電子飽和速率高、抗輻射能力強等特點，在高頻、高壓、高溫等工作場景中，有易散熱、小體積、低能耗、高功率等明顯優(yōu)勢，碳化硅已成為目前應(yīng)用最廣、市占率最高的第三代半導(dǎo)體材料。
AMB 優(yōu)先采用氮化硅陶瓷基片作為基板，其與第三代半導(dǎo)體襯底 SiC 晶體材料的熱膨脹系數(shù)更為接近，匹配更穩(wěn)定，是第三代半導(dǎo)體功率器件芯片襯底的首選。
另外，目前以硅基材料為主的 IGBT 模 塊在具有高導(dǎo)熱性、高可靠性、高功率等要求的軌道交通、工業(yè)級、車規(guī)級領(lǐng)域正逐漸采 用 AMB 陶瓷襯板替代原有的 DBC 陶瓷襯板。
3.2 市場概況：AMB 基板復(fù)合增速最快，市場主要由外廠占據(jù)
全球陶瓷基板市場空間持續(xù)增長，AMB 基板復(fù)合增速最快。
根據(jù) GII 數(shù)據(jù)，陶瓷基板分工藝來看，AMB 基板市場規(guī)模復(fù)合增速最快，2020-2026CAGR 為 25%，預(yù)計 2026 年可達 16 億美元。
LTCC 基板目前市場空間最大，2020 年市場規(guī)模 65 億美元，預(yù)計 2026 年可達 127 億美元，CAGR 達 10.1%。
AMB 工藝因其可靠性更優(yōu)，有望成為主流。
Ferrotec 統(tǒng)計顯示，采用 AMB 工藝的氮化鋁陶瓷基板（AMB-AlN）主要用于高鐵、高壓變換器、直流送電等高壓、高電流功率半導(dǎo)體中；采用 AMB 工藝的氮化硅陶瓷基板（AMB-SiN）主要應(yīng)用在電動汽車（EV）和混合動力車（HV）功率半導(dǎo)體中。
新能源車產(chǎn)業(yè)驅(qū)動 IGBT 和 SiC 器件市場增長。
DBC 和 AMB 基板不僅可應(yīng)用于 Si 基功率半導(dǎo)體如 IGBT，還可應(yīng)用于 SiC 基功率半導(dǎo)體。IGBT 是電力電子行業(yè)中的核心器件，憑借著高功率密度、驅(qū)動電路簡單以及較寬安全工作區(qū)等特點，成為了中大功率、中低頻率電力電子設(shè)備的首選。
全球 IGBT 市場規(guī)模持續(xù)增長，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，全球 IGBT 市場規(guī)模從 2017 年 46.8 億美元增長至 2021 年的 70.9 億美元，期間 CAGR 為 11%，預(yù)計 2022 年將達到 80.8 億美元。
新能源汽車是 IGBT 最重要的增量市場，一方面，新能源車銷量的快速增長驅(qū)動 IGBT 需求增長，另一方面，汽車電動化提升了功率半導(dǎo)體的單車價值量。另外，IGBT 廣泛應(yīng)用在光伏和風(fēng)電等行業(yè)，在雙碳政策下，IGBT 有望跟隨新能源發(fā)電行業(yè)穩(wěn)步增長。
SiC 作為第三代半導(dǎo)體材料具有優(yōu)越的性能，相比于前兩代半導(dǎo)體材料，碳化硅具有禁帶寬度大、擊穿電場強度高、熱導(dǎo)率高、電子飽和速率高以及抗輻射能力強等特點。
碳化硅器件相較于硅基器件，具有優(yōu)越的電氣性能，如耐高壓、耐高溫和低損耗。隨著新能源汽車滲透率不斷提升，疊加 800V 高壓平臺的逐步實現(xiàn)，SiC 器件市場將高速增長。
根據(jù) Yole 數(shù)據(jù)，2021-2027 年，全球 SiC 功率器件市場規(guī)模將由 10.9 億美元增長到 62.97 億美元，CAGR 為 34%；其中新能源車用 SiC 市場規(guī)模將由 6.85 億美元增長到 49.86 億美元，CAGR 為 39.2%，新能源車（逆變器+OBC+DC/DC 轉(zhuǎn)換器）是 SiC 最大的下游應(yīng)用，占比由 62.8%增長到 79.2%，市場份額持續(xù)提升。
陶瓷基板市場主要由外企占據(jù)，國內(nèi)企業(yè)正快速崛起。
2019 年，第一、二大供應(yīng)商分別為村田和京瓷，營收合計占據(jù)全球總額的約 33.15%。從全球供應(yīng)格局來看，日本是全球最大的陶瓷基板生產(chǎn)市場，主要企業(yè)包括，村田、京瓷和丸和。歐洲為第二大生產(chǎn)市場，主要企業(yè)為羅杰斯，市占率全球第三。國內(nèi)企業(yè)在陶瓷基板方面布局晚，主要包括博敏電子、上海富樂華、浙江德匯、圣達科技等。
3.3 公司聚焦：16 年開始與客戶協(xié)同推進，產(chǎn)品廣受認可
公司 2016 年開始布局陶瓷基板，與客戶協(xié)同推進產(chǎn)品落地。
公司 IGBT 陶瓷板項目在 2016 年開始研發(fā)，2018 年正式立項，2020 年正式形成產(chǎn)線規(guī)模，在研發(fā)階段與客戶保持密切聯(lián)系并進行相關(guān)產(chǎn)品驗證工作，客戶也積極參與到產(chǎn)品性能設(shè)計和可靠性研究當中，共同推進產(chǎn)品落地。
公司客戶領(lǐng)域廣泛，技術(shù)受客戶認可。
目前公司與航天系列、軌道交通、工業(yè)電網(wǎng)、車規(guī)級四個維度的客戶進行了合作，得到了客戶在技術(shù)層面、性價比等方面的認可，作為器件國產(chǎn)化替代的中流砥柱。
公司微芯事業(yè)部的 IGBT 襯板主打 AMB 技術(shù)路線，結(jié)合對釬料的研制能力、燒結(jié)研發(fā)技術(shù)以及多年印制電路板的制造經(jīng)驗等優(yōu)勢，IGBT 襯板在產(chǎn)品性能及性價比方面上擁有明顯優(yōu)勢。
公司目前產(chǎn)品已在軌道交通、工業(yè)級、車規(guī)級等領(lǐng)域取得認證，先后在航空體系、中車體系、振華科技、國電南瑞、比亞迪半導(dǎo)體等客戶中開展樣板驗證和量產(chǎn)使用。
公司產(chǎn)能持續(xù)釋放。公司 AMB 陶瓷襯板目前具備產(chǎn)能 8 萬張/月，處于國內(nèi)前列，后續(xù)隨著設(shè)備不斷投入及配合相關(guān)客戶進行擴產(chǎn)，預(yù)計 2023 年有望達到 15-20 萬張/月的產(chǎn)能規(guī)模。 公司微芯事業(yè)部同時也發(fā)力電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)與電子器件業(yè)務(wù)，后續(xù)有望帶來新增長點。
1）大功率模組電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)屬于 PCB 制造業(yè)務(wù)的下游環(huán)節(jié)，依托 PCB 事業(yè)群的專利產(chǎn)品 ——強弱電一體化特種電路板衍生而來，業(yè)務(wù)聚焦新能源汽車賽道，是集設(shè)計、生產(chǎn)、裝 聯(lián)、調(diào)試的一站式服務(wù)業(yè)務(wù)，旨在成為新能源汽車功率控制模塊的專業(yè) PCBA 方案解決商。
公司配備專業(yè)化的生產(chǎn)管理隊伍和車規(guī)級的電子裝聯(lián)車間，可滿足客戶高質(zhì)量產(chǎn)品、快速響應(yīng)的服務(wù)需求。此外，強弱電一體化 PCB 助力三電系統(tǒng)的模塊化，并實現(xiàn)裝配自動化、模塊化，提高生產(chǎn)效率，從而降低生產(chǎn)成本。目前該業(yè)務(wù)已經(jīng)與多家造車新勢力客戶對接、合作。
2）公司具備電子器件的研制和生產(chǎn)能力，一方面，基于陶瓷基板進行薄膜沉積技術(shù)制造出高性能的無源器件，目前已相繼開發(fā)了隔離器、環(huán)形器、功分器、電阻器、電橋、螺旋電感等八大貨架產(chǎn)品，產(chǎn)品性能達到國內(nèi)外較高水平，實現(xiàn)國產(chǎn)化替代。
另一方面，公司還通過為客戶開發(fā)定制化產(chǎn)品及解決方案，以足夠規(guī)模的訂單委托元器件上游原廠按照定制化標準大批量生產(chǎn)，現(xiàn)有供應(yīng)鏈合作原廠包括億光電子等世界級的電子元器件廠商，形成了高效、優(yōu)質(zhì)、低成本的供應(yīng)鏈體系，涉及領(lǐng)域從家電延伸至軍工、新能源（汽車、電單車、儲能）、功率半導(dǎo)體等，能夠滿足細分領(lǐng)域龍頭客戶對產(chǎn)品品質(zhì)及成本管控的要求，實現(xiàn)多方共贏。
4 盈利預(yù)測
4.1 業(yè)務(wù)拆分
PCB 事業(yè)群業(yè)務(wù)：江蘇博敏二期，8 月正式投產(chǎn)，預(yù)計新增高端產(chǎn)品產(chǎn)能 4 萬平方米/月， 公司 22 年受益產(chǎn)能釋放，同時梅州擴建項目預(yù)計 24 年投產(chǎn)，進一步帶動營收增長，同時 隨著疫情好轉(zhuǎn)，消費電子景氣度逐漸恢復(fù)，PCB 下游需求將逐漸恢復(fù)，我們預(yù)計隨著鹽城 產(chǎn)能爬坡，2023 年 PCB 業(yè)務(wù)逐步提升，同時梅州擴產(chǎn)項目有望 2024 年投產(chǎn)，我們預(yù)計公 司 PCB 事業(yè)群 2022/2023/2024 年營收同比增長 18%/25%/15%，達到為 28.60/35.75/41.11 億 元。
毛利率方面，上游原材料價格于今年 4 月已開始下降，帶動公司毛利率上行，預(yù)計公司后續(xù)毛利率穩(wěn)中有升。但目前 PCB 業(yè)務(wù)毛利率的核心仍然在于需求側(cè)，我們預(yù)計隨著疫情影響下，經(jīng)濟逐步恢復(fù)，需求側(cè)亦將迎來恢復(fù)性增長。
綜合來看，我們預(yù)計公司 22 年至 24 年 PCB 事業(yè)群毛利率分別為 14%/15%/15%。
解決方案業(yè)務(wù)：陶瓷基板方面，公司產(chǎn)能逐漸釋放，利用率逐漸提升，下游客戶需求旺盛， 所以預(yù)計公司陶瓷基板營收后續(xù)快速增長，2022/2023/2024 年收入分別達到 0.725/5.28/9 億 元，毛利率維持在 40%。
電子裝聯(lián)業(yè)務(wù)與電子器件業(yè)務(wù)方面，隨著后續(xù)品類豐富與客戶導(dǎo)入，公司解決方案業(yè)務(wù)營收保持小幅增長，我們預(yù)計 2022/2023/2024 年收入分別達到 10/10.5/11.55 億元，毛利率分別為 22%/23%/22%。
綜上，我們預(yù)計公司 2022/2023/2024 年收入分別達到 39.32/51.53/61.66 億元，同比 11.69%/31.04%/19.66%，毛利率分別為 16.51%/19.19%/20.15%。
4.2 可比公司估值
根據(jù)公司所處行業(yè)及核心業(yè)務(wù)特點，我們采用了分部估值法。
針對 PCB 業(yè)務(wù)，我們選取了深南電路、勝宏科技、興森科技作為對比公司，2023年平均PE為 14.94 X；針對 AMB/DPC 等陶瓷基板業(yè)務(wù)，其成長性較高，我們選取了斯達半導(dǎo)、宏微科技、中瓷電子作為可比公司，2023 年平均 PE 為 63.23X。
我們預(yù)計，PCB 業(yè)務(wù)方面：隨著梅州、鹽城工廠產(chǎn)能的進一步釋放，公司 PCB 業(yè)務(wù) 2022/2023/2024 年收入分別達到 28.60/35.75/41.11 億元，按照 7.5%的凈利率測算，2022/2023/2024 年 PCB 業(yè)務(wù)貢獻的業(yè)績分別可達到 2.15/2.68/3.08 億元，若給予 2023 年 15- 20X PE，該部分業(yè)務(wù)對應(yīng)市值位 40.20-53.60 億元。
新型覆銅陶瓷襯板業(yè)務(wù)：成長性較強，預(yù)計隨著相關(guān)產(chǎn)能的進一步增長（目前為 8 萬片/月，2023 年年底有望擴充至 20 萬片/月，同時隨著客戶導(dǎo)入，產(chǎn)能利用率得到有效提升），我們預(yù)計 2022/2023/2024 年收入分別達到 0.725/5.28/9 億元，按照 20%凈利率測算，2022/2023/2024 年陶瓷襯板業(yè)務(wù)貢獻的業(yè)績分別 可達到 0.145/1.06/1.80 億元，若給予 2023 年 50X PE，該部分業(yè)務(wù)對應(yīng)市值位 53 億元。
針對其它解決方案業(yè)務(wù)（電子裝連業(yè)務(wù)），其成長性一般，業(yè)務(wù)體量基本在 10 億元上下，按照 8%凈利率，10-12 X PE 測算，該部分業(yè)務(wù)對應(yīng)市值約 11 億元，綜上，我們認為公司未來 6 個月內(nèi)合理目標市值為 111 億。
整體上，我們預(yù)計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 2.54/4.45/5.99 億元，對應(yīng) PE 分別為 26.82/15.32/11.39X。
考慮到博敏電子在 PCB 業(yè)務(wù)端橫向縱向發(fā)展脈絡(luò)清晰，經(jīng)營穩(wěn)健，同時新型陶瓷襯板業(yè)務(wù)技術(shù)儲備完善，有望充分受益 SiC/軍工/激光雷達等各場景爆發(fā)，成長路線清晰，有望成為公司第二成長曲線。
綜合各項業(yè)務(wù)成長性，我們認為整體給予公司 2023年 25X PE（對應(yīng) 111億元），對應(yīng)目標價為 21.50 元。
5 風(fēng)險提示
原材料價格波動風(fēng)險：公司所在的 PCB 行業(yè)受上游原材料價格影響程度大，覆銅板、環(huán)氧樹脂和玻纖布等產(chǎn)品價格對公司盈利能力影響大。如果上游原材料價格上漲，可能會導(dǎo)致公司盈利不及預(yù)期。
產(chǎn)品研發(fā)&客戶導(dǎo)入進度不及預(yù)期風(fēng)險：下游產(chǎn)品需求會不斷更新?lián)Q代，公司需要保持產(chǎn)品先進性，即時推出符合下游需求的產(chǎn)品，否則可能會被競爭對手搶占份額，失去訂單，進而導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)下滑。同樣，若公司 AMB 陶瓷基板下游車規(guī)客戶驗證導(dǎo)入進度不及預(yù)期，也將對公司業(yè)績釋放造成影響。
擴產(chǎn)進度不及預(yù)期風(fēng)險：公司目前有多個擴產(chǎn)項目，如果后續(xù)項目的進展不及預(yù)期，如擴產(chǎn)受到疫情、供應(yīng)鏈等因素影響，則公司相關(guān)產(chǎn)品放量進度可能會不及預(yù)期，進而導(dǎo)致公司業(yè)績受到影響。
競爭加劇的風(fēng)險：未來 AMB 陶瓷基板業(yè)務(wù)若競爭加劇，則利潤率水平有不達預(yù)期的風(fēng)險。
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